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（报告出品方/作者：西部证券，王凌涛，沈钱）

一、2022电子行业回顾

1.1、电子行业业绩回顾

选取当前申万电子行业板块的 421 家上市公司作为样本进行统计，回顾 2022 年前三季 度电子行业的整体业绩表现：2022 年前三季度，电子行业（由于三季报未发，剔除中芯 国际）实现总营收 20851.06 亿元，同比下滑 0.96%，实现归母净利润 1055.34 亿元， 同比下滑 25.28%，其中，全行业亏损公司 55 家，占比 13.1%，12 家上市公司实现扭亏 为盈，占比 2.9%，44.2%的公司（186 家）实现前三季度归母净利润同比增长，其中 20% 的公司（84 家）归母净利润增幅超过 50%，业绩下滑的 187 家公司（占 44.4%）中， 下滑幅度超过 50%的有 53 家（占 12.6%）。单季度看，受全球经济以及智能终端需求下 滑的影响，电子板块上市公司中，业绩亏损以及归母净利润同比下滑的数量明显增多， 同比小幅增长的公司数量相应减少。

盈利能力方面，进入 2022 年，电子板块整体盈利能力逐季度下滑，单三季度电子板块整 体毛利率为 15.78%，环比下滑 0.86pct，同比下滑 2.52pct。各个细分板块中，电子化学 品和消费电子整体毛利率逐季度小幅提升，元件板块较为稳定，光学光电子板块逐季下 滑幅度较大。 半导体方面，今年三季度功率器件的缺货状态有所缓解，分立器件、模拟芯片设计以及 集成电路制造等细分行业的盈利能力有不同程度的回落，这使得整个半导体板块的毛利 率在三季度环比下滑 1.79pct。

印制电路板方面，从去年四季度开始，上游铜箔、树脂等原材料相继开始回落，毛利率 回归至正常水准，但由于今年消费电子、通讯、服务器等领域的景气度均较为一般，行 业整体毛利率相较 2021 年四季度反而有所下滑，三个季度均维持在 20%左右。 面板方面，由于手机、笔记本电脑、电视等智能终端的需求较为疲软，今年开始面板一 直处于降价趋势中，因此面板行业的毛利率连续逐季度下滑，三季度的板块整体毛利率 已仅为 11.02%，环比下滑 1.96pct，同比下滑 12.49pct。

整体而言，在全球经济下滑造成终端需求疲软的情况下，叠加贸易摩擦、地缘冲突、终 端品牌内卷等负面影响，本土的电子产业链仍展现了不错的韧性，大部分细分板块的营 收和盈利能力保持了较佳的水准，这是未来国内电子产业链在进行制造转型、本土替代 时不可或缺的秉性。

1.2、市场表现及估值分析

由于下游需求疲软造成的产业链企业预期下修，今年年初以来，电子板块的整体表现较 弱，截至 2022 年 11 月 20 日，申万电子板块整体跌幅达-31.26%，跑输上证指数 16.35pct，跑输创业板指数 3.18 pct。申万行业板块中，电子行业涨跌幅排名全行业第 30 位，各个细分板块中，受益于下游晶圆制造厂扩产以及国产替代，半导体和电子化学 品的表现优于电子整体板块，光学光电子、消费电子和元件板块则对电子板块的表现造 成了拖累。

估值水平方面，我们回溯 2010 年至今整体法计算下电子行业动态市盈率表现，整体而言， 2021-2022 年，电子行业的估值水平呈现下行盘整趋势，从 2021 年年初的 50.71 倍下降 到 2022 年 11 月 18 日的 30.78 倍，该动态市盈率已经接近 2018 年底的最低点。截至 2022 年 11 月 20 日，电子行业个股涨幅较大的个股为宝明科技（338.38%）、盈方 微（268.44%）和传艺科技（222.98%），涨幅靠前的个股以半导体以及积极开辟第二赛 道的企业为主；跌幅较大的个股为则成电子（-88.13%）、硅烷科技（-68.38%）和歌尔 股份（-65.65%），跌幅靠前的标的中，剔除三板转北交所的影响，主要为与消费电子相 关的半导体企业为主。

二、消费电子景气下行明显，供应链变数重重

2022 年对于整个电子板块而言，是挑战和机遇并存的一年：全球经济的下滑，对智能手 机、笔记本电脑和电视等消费类智能终端的需求负面影响相当明显，终端的疲软向上游 传导，使得相关的被动元器件、PCB、芯片、面板和零组件等环节均面临了较大的压力， 产业链亦频频传出下修产量的声音。 尤其是智能手机端，与 2020-2021 年相比，今年的市场可谓是急转弯：在华为受美国打压淡出智能手机市场后，既存的国内安卓系品牌厂商均希望得到华为的市场份额，因此 或多或少进行了超预期的备货，而在今年的需求状态下，以及荣耀的回归，使得过去两 年的备货变成了今年产业链库存高企的导火索之一，今年前三季度产业链订单交付量和 进度的调整并不少见，这无疑进一步加重了产业链压力。

贸易摩擦、地缘冲突、国内防疫、以及突发的高温限电等负面因素，则使原本便已压力 重重的产业链，需要额外去面对无法预测的不确定性和无序的状态。尤其是在半导体领 域，美国的遏制步步收紧，迫使本土产业链需要寻求全方位的突围，其难度可想而知。 所幸，在面对种种内忧外困的情况下，本土的电子产业链其实反而展现了不错的韧性， 同时积极寻求转型，布局新能源车、智能驾驶、光伏、AR/VR 领域，与智能手机、笔电 等领域相比，新能源车、VR/AR 等领域尚处于成长阶段，未来有望形成接力，助推电子 产业链更上一层楼，已经实现较佳横向拓展的企业，正静待新的“黄金十年”的到来。

2.1、消费电子主体需求依然寡淡，2023年H1亦难见好转

安卓手机，尤其是国内头部品牌份额的持续下滑，令智能终端组件市场前景难言明朗。 全球手机市场从 2021 年第 2 季中下旬开始，受到国内市场销售表现低于预期的影响，前 景变得愈来愈不明朗。而 2022 年在全球疫情蔓延、经济下滑、通膨、俄乌冲突等不确定 因素的影响下，需求逐渐走低，主要出货量集中于苹果、三星等头部品牌，尤其是决定 产品获利的高端机型，国内头部安卓系手机品牌的表现持续黯淡，2022 年全球高端手机 市场苹果和三星市占率都有增长，但国内的头部品牌业者则相普遍下滑。

苹果的出货表现持续稳定，但郑州疫情的发生，为苹果 Q4 出货量预期造成一定影响。 面对全球经济衰退，苹果的表现已展现很强韧性，但 10 月中下旬后，苹果的出货表现， 尤其是在国内的周销量也呈现出环比下滑趋势，尤其是 11 月前后的郑州疫情对富士康的 生产亦造成一定影响，尤其是最受市场青睐的 iPhone 14 Pro 系列产能，苹果的官方发 言也表示预期消费者拿到手机的时间将会延长，给 Q4 苹果供应链的整体预期带来了些 许不确定影响。

笔电与电视机：相似的行业后周期，相似的疲弱去库存。电脑与电视，作为疫情受益终 端品种，在疫情后周期的表现非常相似： （1）疫情带来的居家效应推高了 2020~2021 年的终端需求，前两年的快速冲货，带来 的预支效应，本身就需要时间沉淀。而 2021 年的缺料和塞港又使部分 2021 年下半的终端出货递延至 2022 年，待品牌厂 Q2 发现需求骤降已为时较晚。（2）NB 与 PC 的整体库存水位，进入 2022 年后就一直在一个季度以上，并且仍在逐季 上升，当下所有的电脑品牌厂都在积极消化库存，但无奈市场买气冷淡。2022 年各季度 的同比下滑均已是定数，但无论从总量还是下滑 速度仍未见收敛。

（3）电视销售所面临的情况比电脑要好，渠道库存量也没有笔电那么严重，但同样面临 需求下滑的问题。不同之处在于，电视品牌厂对于 2022 年的需求下滑早有准备，而且过 去两年的出货数据一直都在下滑。值得注意的是，OLED 电视在 2022 展现出逆风成长的 表现。

今年全年发布的机型很显然比去年多，但是整体销量下滑不少，意味着单款机型的平均 销售量比去年有相当下滑。2022 年折叠机型的发布量显然比去年有明显提升，每家品牌 都有推出自身的折叠机型。从售价角度来看，不少安卓品牌在推出后一个月左右就开始折扣促销，三个月左右就会 出现较高折扣率的现象，反映出今年品牌方去库存的急迫心态。恰逢今年 10 月，华为官 方（因为无法制造新的 5G 机型）推出了翻新 Mate 40 pro，售价 6699，该款机型三年 前上市时售价 6999 元。对比而言，三年仅贬值不到 5%，从保值率也可以看出看不同安卓品牌的创新能力，以及在此基础上的品牌认同度的差距。

终端综合：2023 年电子行业依然并无大的β基础。终端行业除了新能源汽车，其余细分 领域或仍陷衰退泥沼或增速有限。新能源汽车行业增速虽然同比过往有所下滑，但仍有 不少细分领域具备明确空间。2021 年是过去几年中新能源汽车增速最迅猛的一年， 2022~2023 虽然增速未创新高，但一个尚处进化的行业，还会有很多细分市场的强α。 2023 年行业依然难见大的复苏空间。易见，占消费电子主体的智能手机、PC、TV 等关 键产品出货量都在 2022 年出货量有明显下滑，2023 年虽然预期有复苏，但空间不大， 并且仍存不确定性。物联网和云计算虽有成长，但体量和空间都不大，对行业全维度的 带动也有限。

2.2、供应链制造业南迁已经成为明确趋势，“全球化”供应链转向“区域化”分割

2018 贸易摩擦开启后，历经疫情推升，产业链集腋成裘。中美贸易摩擦与疫情的发酵、 5G LTE 技术的长期演进、以及新技术诸如人工智能技术的迭代，已经成为 2020~2030 科技产业的重要分水岭；贸易摩擦所带来的的产业分工与体系变化，直接结果是供应链 的区域化，已经是不可回避的重要改变。集中于制造业，三星很早就将供应链重心南迁 至越南，苹果近年来重心逐渐偏向印度。在地缘政治的牵动下，不同的产业变迁、企业 战略，包括分工重构，决定了整个东亚科技产业未来的发展注定变数重重。

从三星和苹果的变化看制造业的快速转移。三星的手机组装中，近八成已经移至大中华 区以外的制造基地，中国国内仅仅保留 JDM 的代工份额。苹果在东南亚的供应商数量过 去两年增加了 50%，这还不包括中国台湾供应链转移过去的新增数量。据法新社，2022 年上半，越南进出口表现取得显着成长，其进出口总额达到约 3,713.2 亿美元，较 2021 年同期成长约 523 亿美元。以 EMS/ODM 模式为主的行业国际公司，大多过去两年都有 在越南、印度等东南亚国家建立生产工厂的布局或计划，而且随着东南亚下游终端厂承 接力的逐渐加强，规模化趋势和产业集群效应已经开始显现。

2.3、贸易摩擦所带来的本土化替代需求，在成熟制程下空间明确

美国半导体技术封锁意志坚定，替代部署将成产业重点策略。10 月 7 日禁令所体现出的 变化：精准大范围打击，全产业寒蝉效应蔓延。相较于前几次的出口禁令，美国此次的命令不仅涵盖范围更广，打击也比过往更为精准，强度令业界更难判断产业未来的可能 走向。

芯片来源检查与制程工艺溯源检查已经展开:规避模式只有成熟制程。各大终端消费性品 牌业者，开始启动检查自家芯片采购状况，除了溯源自家产品采用的芯片有多少是来自 国内 IC 设计公司之外，也检查其他国家的 IC 生产链，确定有多少部分来自国内供应链 （制程工艺溯源直接关系上游材料全产业链）。过去业界对制裁的判断是：国内和非国内 双体系并存的长期趋势，根据产品的终端市场来决定投片对象，通过国内在地供应链的 合作，满足国内市场需求。但随着国内本地的 IC 制造被直接溯源，为了分散相关风险， 业界只能通过<成熟制程>寻求其他替代方案。

成熟制程包含领域： 1.应用面：国内相对兴盛的传感器、PMIC、MEMS、MCU 四大细分领域，与对应的上 市公司，但投资需考虑当前面临的终端去库存与渠道去库存。 2.软件面：EDA 工具的发展与 CIM(MES,晶圆制造厂执行层的生产信息化管理系统) ,已 经迎来最好的发展时机。 3.面板、分立器件、封装、关键部件侧，美系（包括 Chip4）供应商占主导的应用领域， 譬如 IC 载板与 AMOLED 前道材料等等。 4.关键制程与测试设备、关键部件等相关领域，我国本土设备企业在 28/45nm 以上相关 成熟制程的整体国产化能力已经进入可试产导入阶段。 5.美系材料厂商所把控的特种气体、特殊化学试剂、超高纯度原材料、第三代化合物半 导体、以及对应的安全源与运输设备或工艺。

2.4、智能终端供应链向车载部件或光伏新能源等延伸或跨界已成常态

2.4.1、Micro/Mini LED应用面因素快速聚集，产业整合开启

Mini Led 的打件良率快步提升，成本迅速下降。Mini Led COB 封装打件良率快速提升。 国内以兆驰为代表的 LED 芯片厂采取倒装 COB 的封装方式，大幅提升打件良率。大尺 寸企业会议与教育面板方面下游终端厂开始导入 LED 显示屏幕。会议用互动电子白板第一大生产业者视源开始进军 LED 会议一体机市场，主攻 108 寸及以上市场。P1 以下 Mini Led 显示屏幕过往应用在 4M~2M 距离，与传统 LCD 面板应用距离已经非常接近， 过往最大受限的成本已经在逐渐降低并贴近，假以时日将可能与大尺寸 LCD 直接竞争。

在过往的两年中，LED 与面板显示行业产业有很多合作、绑定、甚至于整合控制的动作， 节奏如下： 京东方控股华灿光电。2022 年 11 月 7 日，京东方公告拟以 20.84 亿元定增认购华 灿光电发行的 3.72 亿股份。此外， New Sure Limited 将其持有的华灿光电全部股 份表决权委托给京东方行使。交易完成后，京东方将持有华灿光电 23.08%的股份， 成为华灿光电的控股股东。 海信视像成为乾照光电第一大股东。海信视像通过参与乾照光电定增，以及二级市 场的不断增持，成为乾照光电第一大股东。

三安与 TCL 结成战略伙伴。三安半导体与 TCL 华星于 2020 年宣布达成战略合作， 针对 Micro LED 显示技术成立联合实验室，并曾签署联合开发协定及股东协定，共 同开发 Micro LED 显示器技术及自有材料、设备、产线方案等相关技术，双方合资 的厦门市芯颖显示科技 2022 年初正式开工。 中国台湾晶电与利亚德合作抢攻国内市场。双方在 2019 年 12 月成立合资公司利晶 微电子，双方携手抢攻国内 Mini/Micro LED 市场销售及供应，利晶微预计 2023 年 扩充月产能至 16 亿颗，产能规模持续提高。从行业如此高密度的捆绑或整合节奏来看，LCD 厂商已经无法忽视 LED 厂商在大尺寸直 显领域的不断迭代，随着这一趋势的持续进化以及新的工艺的深化和引入，未来 LED 直 显是否会在不久的未来实现“破底”重塑，值得期待与关注。

2.4.2、AR/VR终端产品大规模进入商业应用

AR/VR 终端产品终于进入千万级销售量。2020 年之前，全球 AR/VR 的全球年出货量一直保持在不到 500 万台，增速虽然逐年增长，但一直保持在 40%左右。随着元宇宙概念 兴起与软硬件设备的完善，VR/AR 行业全球增速快速提升，在 2022 年突破千万级别。 核心终端品牌纷纷入局竞争。根据全球 VR 头显品牌市场份额占比，全球前十大 VR 品牌 排行榜分别为：1. Meta；2.Sony；3.DPVR；4.PICO；5.HTC；6.Value；7.VIVE； 8.SUMSANG；9.3Glasses；10.HUAWEI。

显然，终端核心品牌的不断入局，意在早日在“元宇宙”这一未来科技巨头的兵家必争 之地能够拔得头筹，但“元宇宙”这样的平行世界的转换需要更多的建设支持，包括软 件、技术、服务、安全、内容、周边等等复杂因素，硬件终端仅仅只是先行开路，但随 着规模效应的累积开始出现，时间与空间的互换与进阶指日可待。

苹果首款产品的推动力。依据最近几次苹果发布会所传达的信息，苹果第一款 AR/MR 头 盔最快可望于 2023 年 1 月推出，即使有延迟，也大概率会在第 1 季推出：目前中国台湾 和硕等组装厂商已经进入 DVT 阶段，预计 2023 年将进行 EVT 1 及 EVT 2，按此进度， Q1 末期的推出是可以期待的。 当然，苹果的第一款 AR/MR 头盔按市场定位而言，主要锁定商用市场，价格较高，出货 数量也不会太高，但是苹果的示范效应会有很强的市场暗示与指引作用。从过去 20 年的 消费终端历史来看，苹果往往都不是第一个跳进新产品的品牌，譬如 AirPods、iWatch 等等，但苹果厉害之处在于后来居上。苹果拥有庞大的 iPhone 用户，且近年持续累积在 AR 领域的实力，App Store 已有超过 1.4 万个 ARKit Apps，因此苹果在 AR/MR 等相关 领域，成为第一个触及“元宇宙”边际的商家的概率也是最高的。

2.4.3、新能源汽车电子化结构化趋势明确，行业转型跨界汹涌

前文对新能源汽车行业的描述中，虽然新能源汽车未来几年的增速难以赶超 2021 年，但 与消费电子相比增速仍较快，在这样一个相对高成长、行业领域足够宽，对供应链带动 足够大的行业里，其实仍有非常多的组件尚未规格化甚至于不同厂商的定义都还存在着 较大差异，从兴瑞科技的三电精密镶嵌注塑件角度，其实已经反映了这一现象。这一趋 势并不仅仅存在于三电领域，而是类似于先前连接器、结构件细分领域诸如智能手机， 孵育出了相当多的结构、精密、模切类的上市公司—新能源汽车的覆盖、应用、单车价 值、体量都比智能手机要大，而制程、技术要求、关键难度节点等方面却并不比智能手 机要求更高，因而天生就非常适于电子制造行业的跨界转型。

模切与小件厂商转型契合度较高。模切环节行业适用性与通用性较佳。模切与精密小件 从某些意义上而言是消费电子制造业中跨领域转向难度最小，行业适用性与通用性最强 的细分子行业。连接器与精密结构件、PCB 厂商业务推进空间明确。车载结构件单元化需求明确，连接 器与 PCB 应用逐年增长。从车载三电单元高压化的趋势来看，所有结构端子都将精密模 组化，连接器与 PCB 标准化带来单车价值逐渐抬升。

三、PCB：高端化为主旋律，设备材料本土替代进行时

进入 2022 年，智能手机、笔记本电脑和电视等终端需求相当疲软，通信、工控等领域需 求保持稳定，新能源车领域的需求虽然较为旺盛，但却受制于零组件约束以及国内疫情 扰动。基于上述原因，从二季度末开始，全球 PCB 需求一改成长态势，进入较为疲软的 状态，据 Prismark 数据，今年上半年，全球 PCB 市场约为 420 亿美元，同比增长 14.13%，下半年需求预计 401 亿美元，同比下滑 9.07%。

由于下游需求的分化，不同印制电路板产品的需求差异亦较为明显：（1）IC 载板需求相 当旺盛，尤其是 FCBGA 类产品，BT 载板则受制于存储需求，下半年开始转弱；（2）多 层板受电脑、消费类电子产品疲软需求的负面影响，全年需求同比有所下滑；（3）HDI 方面，虽然国产智能手机需求不足造成了较为严重的负面拖累，但 iPhone、ipad、 macbook 等苹果系终端出货量较为稳定，且受益于新能源车、miniLED 等新应用下游的 成长，HDI 整体需求稳中有升。

3.1、产业继续转移，设备、材料迎本土替代良机

过去 20-30 年间，受益于国内庞大的智能终端、通信的市场需求，以及相对低廉的劳动 力成本，全球 PCB 产能不断往国内以及东南亚国家转移成为行业的主流趋势之一，这为 内资 PCB 企业提供了成长所需的沃土，据中国电子电路行业协会统计，我国 PCB 产值 已从 2015 年的 1664 亿元增长至 2021 年的 3300 亿元，国内 PCB 产值占全球产值的比 重已从 1990 年的 2%提升至 2021 年的 57%。

近两年，虽然智能终端、通信等传统 PCB 需求量较大的应用市场，整体增长有所放缓， 使得国内过往较为专注于此类领域的大批量板企业成长遇到一定瓶颈。但诸如新能源车、 光伏等新应用领域的高速成长，以及该类领域 PCB 的本土供给趋势开启，我国 PCB 行 业需求具备进一步扩容的空间。举例而言，新能源车的渗透，以及国内造车新势力的崛 起，为 PCB 市场的成长提供了新的成长动能，过去两年各个应用领域中，车载相关的国 内 PCB 产值获得了最快的增速。

过去车载 PCB 市场主要被日资以及中国台资企业所把控，2017 年，全球车载 PCB 产值 最高的十家企业占据超过 50%的市场份额，A 股上市公司中，除去沪电股份，其余合计 占比仅 5%左右，即使到 2020 年，全球车载 PCB 收入厂商排名中，亦仅有景旺电子一 家挤入前十，过往由于汽车产业主要集中在欧美、日本地区，产业链对 PCB 行业“过度” 要求车规级，为内资企业设置了相当高的准入门槛；但随着国内新势力的成长，内资企 业正迎来弯道超车的良机，诸多企业相继加强车载领域的布局，从某种意义上而言，车 载 PCB 产业正迎来转移至国内的趋势。

受益于上述的转移趋势，内资企业的产能增量正迎来新的消化渠道，因此可以看到，近 两年仍有不少国内 PCB 企业上市募集资金进行扩产，虽然今年由于下游需求的不景气， 扩产节奏有所放缓，但随着未来市场重回增长，尤其是车载市场需求的进一步释放的情 况下，内资 PCB 企业有望继续扩产步伐。

3.2、内资产商寻求产品高端化，强化科技属性

结构上看，虽然我国 PCB 产值已经占全球超过 50%的市场份额，但产品仍集中在多层板， 附加值相对较低、工艺门槛不高等等诸多因素，使得多层板领域的价格厮杀其实较为严 重。所幸，当下不少内资 PCB 企业已经意识到这点，正寻求高附加值产品的突破，近两 年，国内 HDI、IC 载板以及刚挠结合板实现了相对较快的产值增速。

高阶 HDI 通过大量导通的微盲孔埋孔实现精细度提升，微盲埋孔的存在，使得板层间能 够电气互联，孔数量的增多，使得钻孔方式从机械钻孔升级至激光钻孔；此外，与传统 多层板使用压合方式不同，高阶 HDI 采用积层法制备，这要求 PCB 企业具备堆叠导通孔 的能力，阶数越高对准难度越高，而这正是高阶 HDI 的制备难点所在。

IC 载板、类载板则使用加成法或半加成法工艺实现精细度提升，传统 PCB 制造主要基于 减成法工艺，其最大的缺点在于蚀刻过程中，裸露铜层在往下蚀刻的过程中也向侧面蚀 刻（即侧蚀），使用常规减成法工艺的 HDI 板亦很难实现 50μm 以下的线宽线距，而加 成法某种意义上而言已经类似于半导体工艺，其线宽线距精密度可以达到 10μm，可以 说 IC 载板制造能力某种程度而言是衡量 PCB 类企业技术能力的一杆标尺。

摩尔定律推动者芯片的制程不断微缩，与芯片封装（一级封装和二级封装）相关性较高 的 PCB 的制程工艺相应被要求进行微缩，因此未来高阶 HDI、类载板和载板等需求增速 有望超过 PCB 整体增速。过去上市市场主要为日、韩、台等地区的企业所把控，内资鲜 有参与者，兴森、越亚、深南等公司虽都具有相关的工艺与制造能力，但与欣兴等仍有 差距，客户群相对而言也居于起步阶段。

3.3、汽车电动化、智能化提升，带动车载PCB量价齐升

汽车电子可分为车载电子电器系统和汽车电子控制系统，其中车载电子电器系统包括驾 驶安全与舒适系统、信息娱乐与网联系统，汽车电子控制系统则包括动力电控系统、底 盘电子系统、辅助驾驶系统、车身电子系统和发动机电子系统，在传统燃油车中，PCB较常被用于车载电子电器系统以及车灯等场景，而随着汽车电动化率、智能化率的不断 提升，车辆上需要使用 PCB 的场景将明显增加，单车 PCB 用量有望不断提升：

电动化率提升，PCB 动力系统应用场景拓宽：传统燃油车的动力系统主要由发动机、 电子控制系统所组成，其中，发动机一般为机械件，电子控制系统则为电子运算部 件，因此 PCB 在燃油车动力系统的应用场景主要为发动机电子控制系统；在新能源 车中，动力系统则主要由电池、电控和电机组成，PCB 的应用场景被拓宽至电池模 块的动力电池组 pack 和电源管理系统（BMS）、电控模块的电机控制电路、以及用 于连接的 FPC。

汽车智能化多方面提升 PCB 用量：汽车智能化主要包括智能座舱、智能驾驶和车联 网：（1）座舱智能化的提升，增加中控屏、电子仪表、HMI 人机交互系统、影音系 统、安全识别模块、多功能座椅等，显然，该类场景均需增加相应的硬件控制模块， 而 PCB 以及所承载的电子电路系统正是控制模块的核心；（2）智能驾驶系统一般由 摄像模组、激光雷达模组、各类传感器和 ADAS 系统组成，车联网的实现则需要集 成各类无线通讯模块（GSM/GPRS/LTE，GPS，Wi-Fi 以及 Bluetooth 等）的 T box， 上述场景对 PCB 而言均是全新的增量应用领域。

未来，PCB 在汽车领域的应用将囊括动力系统、照明系统、车载显示系统以及 EMC 电 子控制系统等，当然，不同的应用场景，对 PCB 的层数、可靠性等要求并不一致，对于车载 PCB 而言，量大价低的产品和高可靠性、高质量的产品需求有望并存。整体而言， 各类车载系统的功能升级有望推动相应 PCB 产品的价值量，举例而言，（1）电源管理及 电机控制模块内的工作电流需要面临数十甚至上百安培的情况，大电流易引起电路发热 问题，加之动力系统一般处于密闭空间，散热状况较差，这使得部分用于动力系统的 PCB 的稳定性和可靠性要求极为严苛，往往需要使用厚铜、高等级铜箔甚至埋嵌铜块技 术；（2）在智能驾驶、车联网等应用系统中，有时需要处理高频通讯信号，对信号传输 和损耗要求将较为苛刻，在此情况下，需要选用 low Dk/Df 材料，加工难度更是将进一步 提升。

车载 PCB 价值量的提升还将体现在集成度方面，过去汽车的电子电气总架构采用分布式 结构，每个独立的控制模块解决单一功能，这些独立模块便是电子控制单元（ECU），但 随着汽车电子化程度越来越高，尤其是自动驾驶、主动安全等新功能的增加，ECU 数量 快速增加，使得逻辑控制变得混乱、线束设计变得复杂，因此近几年，主流整机厂正寻 求将电子电气架构从分布式进阶至域控式，将多个 ECU 功能集成至 1 个 DCU（Domain Controller Unit），在域控式架构下，控制模块的 PCB 将从零散小尺寸升级至高集成度的 大尺寸板，而后者有望推动 HDI 在车载领域的渗透。

整体而言，在未来汽车电动化、智能化和轻量化的趋势的推动下，即使与传统高级燃油 车相比，单车 PCB 的用量将大幅提升，而且由于部分车载 PCB 的性能与汽车安全驾驶息息相关，行车过程中的冲击对 PCB 的承压能力的要求极为苛刻，加之车企对产品性能 的敏感度胜于价格的敏感度，这些因素使得车载 PCB 的平均价值量较高。综上，车载 PCB 有望迎来持续、快速的成长，国内诸如世运电路、四会富仕、金禄电子、景旺电子、 依顿电子、沪电股份等企业亦在汽车 PCB 领域早有涉足，且收入占比已然不低，但上述 企业各自专精的细分板卡并不相同，而且随着国内新能源汽车发展带动车载 PCB 市场空 间不断提升，国产 PCB 企业在车载端均有望实现可观的成长。

四、投资分析

2022 年，在经历了疫情反复、全球通膨、俄乌冲突等非正常事件的洗礼后，在贸易摩擦 常态化的背景下，消费终端侧无论是手机、电脑、还是电视机、家电等等的需求都难堪 可言，在没有新的终端技术变革或行业变化推动的前提下，2023 年上半年行业的需求预 计仍会保持颓势。面板、内存、LED、光学组件、PCB 以及各种终端组件的国内厂商库 存在 2022 年 Q1 或者 Q2 达到最近五年的顶峰。Q3 开始，行业进入缓慢的去库存周期， 由于下游终端行业的需求非常疲软，所以去库存的周期可能会延续相对较长的一段时间。

整体而言，我们看到在供应链“区域化”、贸易摩擦常态化的背景下，制造业南迁已成趋 势，成熟制程的本土化替代的敞口会越来越大，包括行业公司从疲弱的智能终端向车载 部件以及光伏等新能源部件转型，都将会是 2023 年积重缓步的电子制造业中的清新亮彩， 2023 年在行业去库存周期见底前，都将主要以个股结构性行情为主。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」