价值投资传统估值5大模型

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目前，我国证券市场上应用比较广泛的股票估值模型主要有现金流贴现模型、 市盈率估值方法、市净率估值方法、EBIT乘数法和销售额乘数法。

一、现金流贴现模型

现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值。 它是由美国投资理论家Williams在1938年提出的，他认为，投资者之所以投资股 票，是为了获得对未来股利的索取权，对于投资者来说未来现金流就是自己未来 获得的股利。那么企业的内在价值就应该是对投资者所能获得的所有股利的贴现 值彳8。也就是说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值，这就是现金流贴 现估计方法的估值原理。

假定股票将永远被投资者持有，并假定在所有时期内贴现率都是一样的，对 投资者来讲，预期的现金流就是在未来时期预期支付的股利，因此，贴现现金流 模型的公式为：

°° 厂）

r = y—式（31）
幺（1+町’

38刘娩松、杨溢.股票内在价值评估模型文献评述[J]•财政金融，2004. 其中，V代表股票内在价值，0代表在时间t到t+1内与某一特定普通股相 联系的预期的现金流，即在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利，k代表 在一定风险程度下现金流的贴现率，也称公司的必要收益率。

现金流贴现模型是以对上市公司自身的增长率、预期未来现金流和贴现率为 基础的估值方法，运用此方法可以避免被市场上的错误情绪所影响。但是，其估 值结果取决于对未来现金流的预测和与未来现金流的风险特征相匹配的折现率的 估计，如何正确合理的选择参数比较困难。并且，对于一些陷入财务拮据状态的 公司、正进行并购重组的公司以及收益具有周期性特征的公司来说，这种估值方 法将无法应用，因为很难估计其未来的现金流39。

二、市盈率估价方法

市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算 公式为：市盈率=每股价格/每股收益。

如果我们能分别获得股票的市盈率和每股收益的数据，那么我们就能间接地 根据这个公式估计出股票价格。即：

每股价格二市盈率X每股收益

应用这个公式的重点在于市盈率的确定。一般而言，市盈率可以采用简单估 计法和回归分析法来估计。

1. 简单估计法

简单估计法，是指根据目标公司历史的市盈率或与目标公司具有相似特征的 公司的市盈率数据，估计目标公司市盈率的方法。与目标公司具有相似特征的公 司通常是指处于同一行业、同等规模、竞争地位相当的公司。

（1） 利用历史数据估计。这种方法是收集公司各年的市盈率历史数据，把异 常数据（过高或过低数据）剔除，求取剩余历史数据的算术平均数或中间数，然 后对求得的市盈率的估计值再根据市盈率的历史数据的变化趋势进行调整，或者 根据异常值的变动趋势进行回归调整，以此作为对未来市盈率的预测。

（2） 市场决定法。一般说来，风险结构等相似的公司，其股票的市盈率也应 该大致相同。因此，只要选取风险结构类似的公司，求取市盈率的平均数，就可 以以此作为目标公司市盈率的估计值°°。

2. 回归分析法

回归分析法°】是指运用目标公司过去的市盈率数值或同行业各类公司的市盈 率数值，通过测量股票价格、收益、风险、公司增长、货币时间价值和股利政策等各种因素变动与市盈率之间的关系，建立回归方程，计算出目标公司当前合适 的市盈率水平，用于对公司股票进行估值定价。

一般认为，市盈率与股票收益、股利政策、增长和市场风险等关系最密切， 由此可以建立市盈率的回归方程：

= a + axg + a2b + a3(rg 式 (32)

其中，P/E为市盈率，a为常数，aT (i=l, 2, 3)为各变量的权重，g为收 益增长率，b为股息支付率，无为增长率标准差。

在市场公开的信息中，可以获得任意股票的收益增长率、股息支付率和增长 率标准差(风险)等数据，代入上面的公式，可以得到股票市盈率的估计值。因 此，市盈率估值方法的优点就在于数据容易取得且计算简单，直观的反映了投入 与产出的关系。而其缺点在于，如果上市公司经营不稳定，市盈率波动很大，就 要慎用该方法。并且，如果公司没有收益或者收益为负值，市盈率就失去了估值 的意义。

三、市净率估值方法

市净率估值方法又称净资产倍率法，其基本原理与市盈率相似，只不过选用 的财务比率不同。市净率指的是市价与每股净资产之间的比值，比值越低意味着 风险越低。其计算公式如下：

市净率二每股价格/每股净资产

净资产的多少是由公司历年累计的经营状况所决定的，上市公司的经营业绩 越好，其资产增值越快，股票净值就越高，股东所拥有的权益也越多。一般来说, 市净率越小，表明市场对公司资产质量的评价越高，该股票就越安全，反之，投 资价值则较低。

市净率估值的优点在于应用简单，净资产数据容易获得且易理解，净资产是 公司历年累计投入和利润累计的结果，通常较稳定，不易被人操纵；能在一定程 度上反映公司股价的市场风险；并且市净率很少为负值，可适合大多数公司鏡。其 缺点在于，净资产会受到折旧方法和其他会计政策的影响，当公司之间采用不同 的会计制度和会计估计方法时，无法使用市净率估值法对它们进行比较。同时， 对于固定资产很少的服务行业和高科技公司来说，其净资产与公司的价值关系不 大，用市净率来比较公司价值没有实际意义。

42王波•公司股票估值方法研究[D].山东大学，2007.

四、 EBIT乘数法

EBIT乘数法的定价公式是：每股股票价格二［EBITx(MVE+DEBT)/EBIT-债 务］/总股本

其中，EBIT是指息前税前收入，等于净收入、税收和财务费用的总和；MVE 是指股票的市场价值，等于股票价格乘以股本；DEBT指公司的债务。

对于上述公式，MVE可以理解为股东权益的市场价值，MVE与DEBT之和 可以理解为资产的价值，或者称为公司的市场价值；而EBIT则可以理解为公司的 新增收益。(MVE+DEBT)/EBIT代表的是用整个行业内公司的市场价值总和除以 整个行业的新增收益，假定单个公司与行业的市场价值与新增收益比例大致相等, 则用单个公司的新增收益乘以上式，得出的便是单个公司的市场价值。如前所述, 公司的市场价值等于股东权益的市场价值和公司债务之和，因此，用单个公司的 市场价值减去公司债务，再处以公司的股本数，便可求得公司的个股价格。

该方法在计算净收益时考虑了各个公司的所得税税收、财务费用等因素，基 本消除各公司的所得税税率差异、财务杠杆差异等因素对净利润的影响，因此相 对于市盈率法，此法更为合理。但是，在使用该方法时，选择哪一年的EBIT对计 算结果有很大影响。为了避免个别年份的影响，最好是对过去几年的数据进行平 均。如果需要预测股票价格的话，就要对公司未来的EBIT、债务及总股本进行预 测。同时，由于本方法与市盈率倍数法一样，是一种相对比较法，计算一家公司 的价格实际上依赖于行业内其他公司数据，所以这样计算出来的结果不可避免地 受到行业情况的影响，而没有恰当的反应出公司内在的一些特点和价值。

五、销售额乘数法

销售额乘数法也称营业额乘数法，它的公式是：每股股票价格二［营业额x (MVE+DEBT) /营业额-DEBT］/总股本。

其中，MVE代表股票的市场价值，DEBT代表企业的负债。如果将MVE看 作是股东权益的市场价值，则MVE与DEBT之和就可以理解为公司价值。与EBIT 乘数法相同的，(MVE+DEBT)/营业额用的也是行业的数字。该方法与EBIT乘数 法的公式非常相像，只不过把息税前收入换成了公司的销售额。

在使用销售额乘数法时，一些注意事项与EBIT乘数法相同，如年份的选择对 定价的结果影响大；计算结果受行业内公司的影响比较大，忽视了企业自身的特 别价值等等。此外，销售额乘数法主要适用于主营业务收入占收入的比重非常大 的公司。

总之，通过以上分析可以看出，这几种应用较为普遍的、传统的估值方法都 有各自的一些适用性和不足之处，另外，它们还有一个共同的致命缺点，即：仅 从会计的角度凭收益来进行股票估值。由于存在收益杠杆，因此估值结果的变化 受收益影响非常大，收益的一点点变动会使估值结果发生巨大变化，故公司可以 通过调整收益来隐瞒利润、控制股价，甚至可以进行欺诈。

例如：假设钢铁行业的平均市盈率为20,如果某公司一年的每股收益为1元, 股价则为20；如果每股收益为0.5元，股价就变为10元；如果每股收益为3元， 股价则涨为60元。可见，上市公司只要在自己的账面做一点手脚，稍微调整利润 表，变动一下收益，便能操纵股票的涨跌，从中牟利。

同时，这几种估值定价方法仅把一项或几项财务指标作为股价的决定因素， 从根本上忽略了非财务信息在股票价格决定中所起的作用。随着经济的发展，非 财务因素对于股价的影响越来越明显。而且，根据行为金融学的研究，中国股市 具有明显的“羊群效应”，投资者之间跟风现象严重。因此，仅用收益来对股票进 行估值的传统估值定价方法是不合理的，我们需要从投资者的角度探索更切合实 际、应用性更强的估值定价方法，需要综合考虑各种财务因素、非财务因素以及 市场信息等对股价的影响。