靠梦想支撑估值的行业：生物科技领域真正的好公司，是这几个

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作者：恭賀新禧

如何精选投资生物科技？

延续上篇文章（生物科技VS生物制药）继续谈投资策略。

从生物科技企业发展至生物制药企业是每家生物科技的梦想，没有梦想，那么跟条咸鱼有什么区别。

（因为生物科技企业主要是研发项目值钱，如果没有发展至商业化成为生物制药，而将项目卖掉再去开发新项目，那么这家企业是基本无可持续的增长价值，甚至有些生物科技将最值钱的项目卖掉那么就基本成了空壳公司，属于比较典型的一锤子买卖）。

目前成功从生物科技发展至生物制药的企业主要是：百济神州、信达生物、君实生物、复宏汉霖、百奥泰、再鼎医药。而恒瑞医药是从仿制药发展到生物制药。其中百济、信达、君实在市重磅商业化产品皆为PD1，2020年二季度营收分别约3.5亿、9.2亿、4.2亿，复宏汉霖2020年二季度商业化产品为利妥昔单抗销售约0.96亿。百奥泰2020年二季度商业化产品阿达木单抗销售约0.48亿元。

上述企业都是从生物科技到生物制药的基本过度成功发展阶段，成功商业化的企业基本毋庸置疑的是信达生物；

得到基本认可的是君实生物；

复宏汉霖有复星医药基本没有问题；

百奥泰（）商业化还有待商榷，具体就是巨头们同靶点产品上市后才得到基本认证，贝伐珠单抗在大肉阶段卖给百济神州商业化，可以认为百奥泰实际上商业化并不美好；

百济神州的商业化应该是还充满期待的，但是从我个人角度来说是肯定成功的，因为企业以两种商业化运营模式，一种是自建团队自销，另一种是和国药达成战略合作。自销是因为企业发展到一定程度上必备的商业策略。优秀的生物制药必须具备一体化模式，自研➕自产➕自销。

百济与国药合作是因为自销模式并未成熟，而国药作为国内最强的渠道集团基本弥补百济的商业化不确定性因素。从前期代理新基的三款产品和放量来看基本商榷战略绝对是正确的。要知道是国药成就了三生制药（核心产品竞争力便是来自国药）。如今还在怀疑百济的商业模式是基本错误的。

说回正题，投资生物科技的投资策略。我个人主要有四点：1.人无我有；2.人有我优；3.人有我快；4.估值为零。

1.人无我有

主要还得是主流的项目，比如抗体免疫、细胞疗法……简单来说就是避开集采政策利空影响，反而得到政府扶持的重大项目，这类临床项目一般得到国家批准的突破性疗法或者优先审批和快速通道等利好政策。

最主要的是企业项目还是接近了商业化阶段，也就是前面说的从生物科技到生物制药的过度，没有从生物科技到生物制药的发展战略都不是优秀的投资标（这是首选条件），还有就是商业战略上基本有确定性预期的企业，那么这类生科企业主要是：康方生物和康宁杰瑞。

2.人有我优

这类生物科技企业主要是项目价值在同靶点重磅产品上拥有更好的竞争优势，比如都是同靶点药，但是我拥有更优秀的治疗效果或者更低价的治疗费用，那么我便可以脱颖而出。但是这类企业还没有确定性预期的商业化模式，所以离生物制药还有一段较远的距离，这类企业主要有：荣倉生物、和铂医药、诺诚建华、药明巨诺、加科思……

3.人有我快

这类生物科技企业主要是项目研发进度最快，或者说是差异化竞争优势。但是项目并没有前面两点更具价值性，研发进度的快或者差异化发展是其最佳的潜在优势。这类企业主要有：嘉禾生物、云顶新耀、基石药业、泽璟制药、三生国健……

4.估值为零

简单粗暴地说就是企业质地油腻，即使有成功的商业化模式和强大的资本后台，但是属于典型的坑骗抢角色。又或者好听一点的说企业没有值钱的科研项目。这类企业主要有：神州细胞、微芯生物、中国抗体、东耀药业、艾迪药业、南新制药……

详细如下：

1.人无我有

第一点是衡量生物科技企业的最高投资标准要素，基本属于（FIC）全球首创项目生物科技企业。

康方生物（09926）

拥有全球首创两款新药和潜在最佳的单抗，项目ak104为全球首创自主研发的PD-1/CTLA-4 双特异性（已纳入突破性疗法，FDA获批宫颈癌快速通道），项目AK112为全球首创靶点PD-1/VEGF双特异抗体（已进入临床1期），以及AK123（靶点PD-1/CD73）在临床前研究，还包括3款双抗产品靶点尚未公开。

单抗布局主要有：肿瘤免疫疗法药物AK105（靶点PD-1）、AK117（靶点CD47）、AK119（靶点CD73）以及靶向疗法药物AK109（靶点VEGFR-2）；免疫疾病治疗单抗类药物开发了AK101（靶点IL-12/IL-23）、AK111（靶点IL-17）、AK120（靶点IL-4R）和AK114（靶点IL-1 beta）；此外还有高血脂的AK102（靶点PCSK9）。

潜在最优的PD1与中国生物制药共同商业化，与国内商业模式第一阶梯的中国生物制药合作，企业从生物科技到生物制药的发展基础上预期至少是确定无疑了。

康方生物的双抗靶点主要以利用其 Tetrabody 双抗平台以PD1为系列基础开发，而信达生物则是以PDL1展开一系列产品：PD-L1/CD47纳米抗体IBI322，还有PD-L1/LAG-3双抗IBI323、PD-L1/OX40双抗IBI327，PD-1/PD-L1双抗体IBI318则为礼来从Zymeworks引进的Azymetris双抗技术。PD-1/HER2双抗IBI315则引入韩美药业。

康方生物双抗同靶点国内研发靠前的竞争对手是齐鲁药业（2020年3月启动I期临床（CTR））。通过以上分析我们看到康方生物拥有全球首创突破性疗法的主流双抗和热门潜在最佳靶点的单抗，还包括商业化基本得到预期确认的基础，那么就属于投资生科的首选策略。（锚点康方生物科技价值210亿市值为合理网页链接）

康宁杰瑞（09966）

拥有全球首款可皮下注射的单抗PDL1，及全球首创的双抗KN046（PD-L1/CTLA-4），具有完整效应功能基于Fc的双抗KN026（HER2/HER2）。PDL1商业化运营主要由先声药业展开（先声药业的商业模式属于国内第三阶梯，第一是过万人以上的恒瑞医药「15000人销售人员」，中国生物制药「13000销售人员」，石药集团「10000销售人员」；第二阶梯为5000人左右的复星医药「5400人销售人员」，翰森制药「4800人销售人员」；而先声药业约为2800名销售人员，遍布中国31个省、市及自治区，覆盖全国约2100家三级医院，约17000家其他医院和医疗机构，以及超过200家大型全国性或区域性连锁药店。全球首创KN046双抗目前在临床三期，竞争对手同靶点百利药业为临床1期；潜在的对手还包括百济、信达、君实、恒瑞……

百济神州的双抗管线主要依赖于安进的BiTE产品引入合作，另外还引进HER2双抗ZW25和HER2，双抗ADC药物ZW49。君实生物和Revitope达成合作主要以最成熟的靶点CD3展开（目前三款双抗其中两款为靶点CD3），恒瑞医药后知后觉但是依然以自研为主，今年陆续申请了多个双抗专利，包括2:1 TCB双抗（信达生物引入罗氏的就是该平台技术），信达目前主要围绕PD-L1纳米抗体构建双抗。

总体来说就是康宁杰瑞的项目具备长期竞争力的主流产品，但是企业战略上缺乏确定性预期的基础。不管是与三阶梯的先声药业合作商业化（较难突围），还是以前的发展战略。如果康宁杰瑞最初舍得以股权融资引入产业资本合作，市值至少是等于如今的康宁杰瑞➕复宏汉霖。而临床布局最早的双抗项目，也随着信达生物和百济神州的快速布局，康宁杰瑞算是起个大早结果还被别人晚饭超车（已经基本认证了我之前在医药研发管线分析中的结论了），主要还是康宁杰瑞的人才市场不够好，最近两年改善了很多。

如果单纯从生物科技投资策略分析，康宁杰瑞缺乏成为优秀的生物制药，但是不排除我们可以以低估或合理的价格买入从而得到超额收益率。（120-140亿为合理区间）

2.人有我优

第二点是衡量企业在同靶点之间具备长期的产品竞争力，即使对手上市较快，但是凭借优秀的产品依然可以脱颖而出，比如荣倉生物拥有两款FDA临床跳级生，足于说明产品的优秀价值，核心产品泰它西普（BLyS/APRIL抑制剂）于今年4月被FDA授予快速通道资格；Disitamab vedotin是处于后期临床阶段的二代抗HER2抗体药物偶联物(ADC)，已获得FDA授予的胃癌（用于治疗罕见病）孤儿药资格。

RC28（VEGF/FGF双靶点融合蛋白）如果没有信达生物的同靶点双抗，荣倉绝对是光芒四溢。好在信达生物没有布局adc产品，信达生物的核心依然放在大分子生物药，adc简单的理解就是小分子➕大分子的结合物。当然不排除信达生物往后会布局。

和铂医药

成立之后立即全资收购拥有全人源抗体转基因小鼠的荷兰生物技术公司Harbour Antibodies。该平台技术成为和铂医药对外授权的核心技术平台，服务授权包括百济神州、信达生物、艾伯维、艺妙神州、正大天晴、科伦药业、东曜药业、南京天港及全球十大制药企业等。

企业从CXO研发外包转型为生物科技，双抗布局多为CD3/TAA双抗和4-1BB/TAA、还包括PD-L1/TGFβ双抗。抗体靶点布局包括巴托利单抗（HBM9161原发免疫性血小板减少症）及特那西普（HBM9036中国干眼领域首个全球新生物抗炎药）是公司核心项目。还有新一代的全人源抗CTLA-4抗体HBM4003已经进入全球临床开发。

和铂医药是国内少有的全人源抗体转基因小鼠技术（国内仅有百奥赛图、药明生物（引进OMT）等极少数几家。通过前期合作伙伴关系和项目开展业务的经验积累，和铂转型创新生物科技实属潜在最强对手。

诺诚建华则有潜在最佳的奥布替尼(酪氨酸激酶(BTK)抑制剂)……加思科制药可谓成功将贝达药业平庸化的最佳推手，贝达药业前核心创始合伙人王印祥成功带走了贝达前研发总裁胡邵京，曾任贝达首席化学家，行政总裁王晓洁，曾任贝达副总裁，研发副总裁胡云雁，曾任贝达北京研发中心副主任。贝达在小分子布局上从此平庸化，同时间在资本运作模式上由于杜莹（再鼎医药创始人）的离开更是暗淡无光。前沿小分子布局看加科思，大分子看信达生物。

药明巨诺

以CAR-T疗法的创新企业，个人持谨慎看好。谨慎是因为商业价值可能不大。看好主要是前沿技术有望突破及具备长期竞争优势。巨诺的项目商业权益在中国，个体化疗法，限于血液瘤，实体瘤突破适应症还有待数据观察。美国的三款疗法治疗费用约47.5万美元。

诺华的同靶点疗法已经在一季度开始下滑了，主要是因为不良反应太大，2018年上市至今营收2.7亿美元，竞争对手国内有近百家同靶点的CD19在路上。CD19为成熟靶点，主要市场两款产品都是该靶点，预计在未来的竞争格局将是生产成本最低那么市场价值就越大，复杂的疗法程度需要从最短的时间内完成抽血、分离、激活、转染、扩增、制剂、放行、冻干、运输和给药等一系列复杂步骤。昂贵的成本，随之而来的便是昂贵的治疗费用。反应到国内患者实在是承担不起。

3.人有我快

这类企业严格的说就是通过差异化竞争获得优势，比如像云顶新耀和基石药业则通过引入项目快速布局主流前沿靶点产品，这类资本玩法就是典型的有钱有势就是大爷。有钱有势反应到的是企业背后的资本玩家，这种模式可以说是把国内大部分自研企业抹杀在摇篮及还在萌生创新企业的基础上。

嘉和生物和三生国健何尝不是如此，只是买的产品被拥有更前沿战略的企业转眼就平庸了。投资这类生物科技公司很难获得超额收益，因为平庸，这也是我之前说云顶新耀和嘉和生物基本见光死。

4.估值为零

并不是说该类企业就该跌到0市值，而是认为投资者投资该类企业从目前的企业动态来看基本零收益，甚至还会亏损严重。该类企业都是典型的企业名字值钱。神州细胞、艾迪药业、南新制药（）、微芯生物（）……

潜在优质的生科企业还包括一级市场的：岸迈生物、友芝友、百奥赛图……