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（报告出品方/作者：国信证券，王开、董德志）

1.饱受争议的成长和价值“二分法”

关于成长和价值投资的重新探讨。谈到价值投资我们容易联想到“低估值”，提 及成长则习惯归类到“高增长”，但是按照企业生命周期来讲，一个行业、一家 公司几乎不可能永远处在蓬勃发展的上升期，对应到股价和盈利方面的表现， 也难以一直被定调为“成长股”、“价值股”。我们习惯于给某些行业贴上“成长 属性”、“价值属性”的标签，其实是不同行业在特定发展阶段时给人形成的固 有印象，随着时间的推移、产业结构的转变，都并非永恒的。一个行业、一只 股票在不同的时间段，可能是不同投资人眼中的成长股（行业）、价值股（行 业）。本文关于成长和价值对比的探讨，力 图通过深入的推敲来辨别投资中常被提及，但容易混淆不清的几组概念。

成长和价值最早的分割起源于 1992 年。（1）学术界 Fama-French 三因子模型 诞生，对美国股票市场决定不同股票回报率差异的因素的研究发现，股票的市 场的 β 不能解释不同股票回报率的差异，而上市公司的市值、账面市值比、市 盈率可以解释股票回报率的差异。（2）业界中，巴菲特也在致股东的信中提 及，大部分人通常选择将成长和价值对立起来，但两种方法本为一体，许多投 资者会将这两种方法交替使用。

如果用低估值来度量，那么价值投资近似于买入长久期的资产，利率的变化对现金流的贴现也是至关重要的。为什么我们常将价值投资与低估值挂钩起来？ 这点实际上与利率对 PE 的引导方向变迁有关——过去 20 年间，若我们将各月 实际利率由低到高分为五组，A 股的 PE 估值和实际利率是负相关的。但若以 美国过去 150 年间数据为例，可发现美股 PE 和实际利率间是倒 U 型的关系， 实际利率在 3~4%之间时美股的 PE 越高。要把美股估值效应发挥恰到好处， 需要一个适宜的实际利率陪衬。

实际利率低犹如一柄双刃剑，一方面低利率下资产价值的现值更高，另一方面现金流增长的潜力也弱化了，两种力量的对峙、相对强弱决定了低估值究竟是成长还是价值的投资逻辑。所示，1990 年是一道分界线：（1）此前漫长 的周期中美国货币政策还是有“尺度”的，经济基本面和融资成本间是顺周期 关系，低利率对应着宏观经济增长的高位（微观上表现为企业的高盈利），股 票 PE 估值也处于低位，这时选择买入更像是成长股的逻辑，价值股≠低估 值。此阶段利率底部基本都是触及甚 至低于零值的。（2）1990 年后的美股市场，一方面为了应对亚洲金融风暴、次贷危机等衰退，美联储在量、 价上都采取了前所未有的政策工具；另一方面，在婴儿潮一代年老、退休所驱 动的潜力增长乏力约束下，经济增速（↓）、美债利率（↓）、美股（↑）形成趋 势，潜在增速和实际利率是共同向下的。除了 2021 年负实际利率的极端情形 外，美债实际利率是在零轴以上逐渐衰减的。与国内市场近 30 年的状况贴近。实际利率经历了右端 5%以上利率回 落到 3%~4%附近，再逐步回落到 0~1%的过程，此时美股 PE 估值和美股走势 均经历了“起-落-起”过山车，整体还是大幅提高的。拿掉几轮 QE 对利率的 扭曲，TIPS 隐含的实际利率和 PE 估值是负相关的。在低利率、低增速和高估 值的重合点买入是成长股投资的逻辑；在高利率、高增速和低估值时买入是价 值股的投资逻辑。中国近 20 年、美国近 30 年经验可以认为价值风格近似等同 于低估值。

综上，1990 年之前在“4664”婴儿潮一代支撑下，低利率下现金流成长性不足 的压力超出了高折现的利好，在“低利率-低估值”时买入是成长股的配置逻 辑；而在 1990 年后人口老龄化的今天，低利率背后的现金流高折现超出了现 金流成长性不足的阻力，这是价值股的投资逻辑。而全球的人口周期、经济周 期是互通的，在国内相对短期的资本市场发展历程中，越过了美国市场早先 120 年的历程，直接靠近 90 年代后美国市场一样，价值投资朝向低估值“一边 倒”。（报告来源：未来智库）

2.海内外成长和价值指数的构建方法对比

2.1 国内成长/价值指数的构建和走势

欲善其功必利先其器，我们通过现有的价值类和成长类指数来观测市场判定这两类风格的“锚”。国内常见的成长指数和价值指数有国证指数，中证系列 （180/380/800）两个大类，综合考虑指数的总市值、成分股个数以及发布时间 等，笔者选取国证成长指数（399370.SZ）和国证价值指数（399371.SZ），作 为国内成长和价值风格的两个代表性指数。

国证成长、国证价值是国证 1000 风格指数系列的两类指数，其全称分别为“国 证 1000 成长指数”、“国证 1000 价值指数”。根据国证 1000 风格指数编制方案 中的计算方法，成长因子有三个变量：

（1）主营业务收入增长率，此处采用过去 3 年主营业务收入增长率均值

（2）净利润增长率，此处采用 3 年净利润增长率均值

（3）净资产收益率 ROE

价值因子有四个变量：

（1）每股收益与价格比率

（2）每股经营现金流与价格比率

（3）股息收益率（+）

（4）每股净资产价格与价格比率（+）

随后将各类变量计算 Z 值，由高到低排列并剔除极端值后，通过算术均值得到 成长因子和价值因子，最终选择成长、价值因子前 332 只股票作为国证成长指 数、价值指数的样本股。每次调仓的样本股数量不超过样本总数的五分之一 （66 只）。

从成长/价值行业权重的变迁史来看，没有永恒的、绝对的成长和价值行业。比如金融业在 2016~2019 年是成长指数的重要行业，但是 2020~2021 年比重被压缩的很薄；过去 5 年间主要消费业占比却在一路提升。

2.2 海外成长/价值指数的构建方法

海外市场方面，颇具代表性的是眀晟公司构建的全球股票指数，按照入选的上 市公司国别看，该指数反映美国市场的情况居多，具有成长/价值等多个口径 的分类。国证风格指数构建的价值投资风格特征使用以下三个变量定义：

账面价值与价格比率

12 个月远期市盈率

股息收益率 (D/P)

指数构建的成长投资风格特征使用以下五个变量定义：

长期远期每股收益 (EPS) 增长率

短期远期每股收益增长率

当前内部增长率 (g)

长期历史 EPS 增长趋势

长期历史每股销售额增长趋势

和国证成长/价值风格指数的测算方法相同，明晟也是按照各个变量的 Z 值来计算成长和价值得分的。在明晟的划分体系之下，每一支个股都包含价值因子 （VIF）和成长因子（GIF），表示应分配给价值和/或成长指数的个股自由浮动 调整市值的比例，两因子之和等于 1，每个因子只取 1、0.65、0.5、0.35 和 0 共计五个数值。VIF 和 GIF 这五个数值的界定，是依据成长和价值的 Z 值分别 取平方，二者平方和即股票 A 的“距离”，也就是在（成长，价值）根据“价值 Z 2 /距离”和“成长 Z 2 /距离”可得成长属性和价值属性对 一支股票的贡献度，两维度的贡献度加起来等于 1。例如，股票 A 的 VIF=1，意味着股票 A 的市值完全分配给价值指数，而 VIF=0.5 意味着股票 A 只有一半的市值分配给价值指数，另一半分给成长指数。这种划分方式有两点 好处：其一是一支股票并非简单按照“成长股”和“价值股”的二分法来一刀切归 类，某只股票在同一时间内可能既具有价值属性（如低 P/B 等），也具备成长 股属性（远期 EPS 高增长预期等）。另有部分股票既不属于成长特征也不具备 价值特征。其二是即便一支个股兼具成长和价值（即处于第 一象限），也是具有主导的风格的，且可以规避盲区。第一象限和三象限有 20/80 划分方法，以 3a 区域为例，落在这块区域的个股兼具价值风格和成长风 格，但价值风格占了上游，3e 区则是与其对立的成长主导区域。同理，在成长 和价值都不显著的三象限中，4a/4b/4d/4e 四个区域的个股也可以归类到（偏） 成长和（偏）价值的属性中，做到不多亦不漏。（报告来源：未来智库）

3.借力 CFROI 淡化成长和价值二分法

在马拉松资本的著作《资本周期》中，有关乎长期投资和成长/价值的表述：

（1）大多数投资者耗费大量的时间思考需求而不是供给，然而需求比供给更 难预测。

（2）供给的变化驱动行业的盈利水平，股票价格经常没有反应出供给侧的变 化。

（3）价值/成长对立起来的二分法是错误的。供给侧存在支撑的行业，公司的 高估值是有道理的。

这样来看，常用的 PE 类乘数实际上并不能等同于“估值”，它容易忽视掉折现率、通胀、增长率等诸多细节。若用一个指标可以量化成长和价值的投资风格，首选指标是 CFROI。计算 CFROI 涉及到如下指标：现金流（经通胀和非 现金费用调整后的公司总现金流量）；现值（通胀调整后公司所获投资总额）； 项目寿命（折旧费用估测的公司总资产寿命、折旧资产总额）；未来价值（公 司非折旧资产）等。

计算步骤：现金流投资回报（CFROI）通常以年度为计算单位，首先剔除掉通 货膨胀的影响，然后再将经营绩效与资本成本进行比较，从而判断出公司是否 盈利。通过使用 CFROI，可以站在不同的时间点和商业边界上，对不同资产组 合下的公司进行比较。和传统 ROE、ROIC 等指标不同的是，该指标在计算经 营绩效时衡量公司产生现金流的能力，这也是投资者看重的因素。实际生产经营活动是分成不同阶段的，从生产者——经济活动的供给端出 发，考虑期初的资本投入，期末的残值回收，中间每一期获得净现金流。如开 始投入 1000 元在企业 A（通胀调整后），中间生产经营环节折旧了 800 元，最 后剩余 200 元未折旧的残值，那么在为期 8 年的投资过程中，根据投入资金的折现可以计算出 CFROI。上述过程和站在投资端计算 IRR 的过程有相似之 处，实际操作中往往更为复杂。

在 CFROI 的应用中，有几点值得思考的问题：（1）为什么考虑通胀因素：公 司的表现取决于已实现的 ROI(通胀调整后)，它是项目净现金流入(NCR)=资产 成本下的 IRR。经过价格的调整(如采用 CPI 定基数调整)，才能反映公司真实 回报。（2）为什么考虑现金流：股价部分取决投资者对于一个项目 ROI 的预 测，这基于未来项目，可以用过去已实现 ROI 作为参考，但财报中可获得是众 多项目投资回报 ROI 汇集成的一家公司的整体情况(传统意义 ROI)，因此需要 对 ROI 和资本成本进行折现率/IRR 调整，可采取长期企业债收益率。（3）除 了 CFROI，还需要注意哪些指标：其他因素相同时，更大的资产规模、高于 资产成本的 CFROI 创造更多的财富，但更高的资产增速会压低 CFROI，因此 企业完整的生命周期包括 CFROIs 和实际资产增速两个因素。CFROI 估值模型 的好处是过去可以应用于预测未来，良好的经营范式被管理人发掘的时候，公 司更倾向于朝这个方向去发展。现实中，总资产的增速比 CFROI 更难预测， 一个经典的案例是，即便投资者可以在金融危机前准确预测苹果公司未来五年 的 CFROI 走高，并推断出这种现金流诉求所匹配的资产增速是多少，但只要 低估了乔布斯“班师回朝”下产品创新、销售扩张对总资产的抬升，对股价就容 易造成低估。（4）历史的 CFROI 有何价值：承接上述案例，传统针对 CFROI 的探讨更多是管理技能，他们倾向考虑管理技能来预测未来经济表现，其实至 关重要的是增量投资的 ROI，而过去的 CFROI 有助于研判未来 ROI。

以海外企业 A 为例，市场隐含的 CFROI、总资产增速可以用分析师一致预期 等测算，在投资实例中代表的是 β，如果单纯依据 CFROI 和贴现率 DR 的比较 来决定是否买入或卖出，赚到的是市场共识的钱；而审慎的变量选择、残值和 现金流估测、利率预测等合成的 CFROI 预测即赚取 α 的来源。

上述 CFROI 的计算过程还只是铺垫，下文我们将结合马拉松资本对成长股和价值股的定义、筛选来介绍如何巧用 CFROI 指标选股。按照马拉松资本的观 点：

（1）股票的成长型和价值型，并不是非此即彼的“二分法”。也有很多不符合 两类条件的。模型重要假设是企业 CFROI 生命周 期的“均值回归”。竞争使得高于 CFROI 均值的公司趋于均值收敛；低于均值 的重建或退出，背后是管理人主动调节或者股东被动调节。

（2）价值型股票和增长性股票各自有投资策略，都是按照行业和个股的 CFROI 向市场均值回归过程中，赚 α 的钱。价值股是选择低于 CFROI 均值且 靠拢速度超出行业整体恢复率（市场假定/一致预期）的， 而增长股则是在选择高于 CFROI 均值、且衰减率比市场一致预期要 慢的。长期看所有行业的 IRR 都是趋同的，企业会脱离 不赚钱的领域转向赚钱的领域。

（3）应关注价值型股票的两类风险：其一是支付的价格（代表投资人内心的 合理增速）；其二是内部现金周转良好、造血能力强，满足理想收益但没有求 助外部资本（会稀释现存股票价值）。

这里读者可能会好奇，为什么企业的 CFROI 都是向中枢均值收敛的，实际中真的会有均值回归特征吗？HOLT 的研究表明，将企业质量纳入股票选择模型 是基于企业对“衰退”风险的可量化敞口，即竞争力将导致企业质量的排序和当 下时点对未来预期的排序产生差异。获得高 CFROI 水平的公司往往享有竞争 优势。但随着时间的推移，竞争力导致均值回归。（1）当竞争对手寻求获得市 场份额时，高 CFROI 企业的投资者面临着回撤风险。（2）反之，避开低质量 公司的投资者也可能或错失产业格局重构的机会红利。投资者意识到这种均值 回归的风险，凭此对股票定价，以反映承担该风险所需的补偿。

企业 CFROI 衰退路径在全球股市中可以得到验证，绝大多数企业都是有“半衰期的”。如果将 1950 年~2015 年共 65 年间全球的工业类企业、服务业企业按 照其初始 CFROI 划分为五个梯队，则第一梯队在 15 年间 CFROI 逐渐回落并 趋向均值，最末梯队从负值区间开始回升、向均值收敛，二、四梯队也有类似 的均值回归特性。如果用“半衰期”来观测企业 CFROI 的衰减情况，则 60%的 企业只需要 1.4 年，80%的企业需要 3.1 年，90%的企业为 6.6 年，，可以说， 企业高 CFROI 的特质往往并不长久，很难连续多年给同一企业贴上“价值型 企业”的标签。

计算 CFROI 是一个技术活，但真正的难点在于做出超出市场一致预期的、更符合实际情况的 CFROI，以及校正后的资本增速预测。从实践出发，马拉松 资本推崇的根据 CFROI 去判定“成长型”还是“价值型”股票，都是基于挖掘与市 场一致认定的 CFROI 有偏离的预期差的行业或者赛道。对全市场的宽基指数 而言，很难定义市场一致预期的 CFROI 是多少，更难以量化出预期差了。但 微观仍有迹可循，以 FAANGM 为例，我们发现谷歌、奈飞、脸书、苹果、亚 马逊、微软六家公司的年均股价增速，与 CFROI 都有着相同的变化方向。

4.从成长/价值股到成长/价值类资产

既然“成长”和“价值”说的是一种范式或者认知，那么也可以从股票过渡到更加广义的大类资产上。我们筛选了 70 年代以来不同阶段代表性的看涨类“成长 型”资产，在这些资产“风光”过后也继续追踪其走势，可以发现日经指数基本 跑成了“价值型”，黄金价格、纳斯达克指数在沉寂了十年左右继续发挥“成长 型”属性，铁矿石指数介于二者之间，继 2008 年大涨后又有 2011 和 2021 年两 轮行情，兼具成长和价值特征。分析其背后的原因，都可以找到不同国别间经 济基本面的影子：日本股市没有经济基本面的支撑，黄金、纳指受到低利率 （实际利率转负）和科技浪潮的贡献持续创造了增至空间，铁矿石作为传统类 上游原料在供需缺口和流动性的双重影响下区间波动。那么纵观现在领跑的代 表性资产 FAANGM 后续会有什么样特征？是继续呈“高成长”的特征还是沉寂 于“价值型”，笔者认为结论偏向前者，即 FAANGM 是 90 年代纳指行情的浓缩 版案例，受益于数字浪潮的支撑继续体现出成长属性。

如果将 FAANGM 企业作为一个整体测算 CFROI：本世纪初互联网泡沫可以 看作是 CFROI 的景气高点，随后也历经了低增速到平坦化的阶段。目前测得 的 CFROI 已经处在 FAANGM 的历史最低水平，然而考虑到中枢在负 1%附近 的实际利率的话，无法给出 FAANGM 低于该板块平均 CFROI、低于贴现率的 结论，因此采用生命周期的方法，用 CFROI 走势形状去推断新兴技术企业未 来也是存疑的。HOLT 的框架至少需要考虑最近财年 CFROI、过去五年中位 值、未来五年极值差异等等。此外，根据标普 500 市值排名前 20 企业，在 1904~1994 共 90 年间，盈利/账面价值的走势来看，头部企业景气周期在 30 年 左右，仅在美国大萧条期间盈利/账面价值才跌破 CFROI 的 6.5%平均水平，从 近 20 年光景推断海外高科技代表企业步入生命周期第四阶段、遇到瓶颈的结 论还言之尚早。

5.次贷危机后成长风格持续占优之谜

全球股市成长属性和价值属性七次周期的梳理。70 年代以来，全球成长股相 对基准指数一年间的超额回报，平均值为 0.51%，75%分位数是 2.36%，我们 将 2.36%作为门槛，成长指数超额回报超过这一门槛且持续至少 12 个月时视 为典型成长风格，一共有 7 次经验（1986 年 5 月~1987 年 5 月，1991 年 2 月 ~1992 年 2 月，1998 年 8 月~2000 年 8 月，2007 年 9 月~2009 年 9 月，2010 年 8 月~2012 年 5 月，2015 年 1 月~2016 年 2 月，2017 年 10 月~2021 年 4 月），平 均时长为 20 个月。由于全球成长指数和价值指数走势的镜像效果，上述时点 也是价值指数相对回报最弱的位置。

关于价值和成长，市场关注的另外一个问题是为什么价值风格的投资持续落空。历史中全球股市成长和价值间是 3~5 年间轮动的，但是在 2016 年以来 （甚至没有严格划定，可以追溯到次贷危机之后），基本就是成长单边占优的 格局。如果说高通胀和加息对成长股有成本抬升型负面冲击的话，那么在 2021 年全球高通胀、收益率曲线平坦化交易加息预期等诸多信号之下，为什么 还是成长风格大幅跑赢价值风格？

从开篇我们就看到，全球央行治理通胀的能力和上世纪已经不可同日而语。虽然目前美 CPI 冲破了过去三十年的高位，但在金融危机后前瞻指引的 “好名声”下，市场对美联储货币政策的有效性并未质疑，价值股收益的通胀交 易也一直没起来，自上而下的逻辑并不受用。如果将全球价值股和成长股进行 PE 和 ROE 的对比，可以发现全球成长股的 ROE 是持续显著高于价值股的， 而成长股 PE 也仅在互联网泡沫、次贷危机期间才短暂让位于价值股。

如果通胀交易的故事能成为现实，一个前提条件即价值股的盈利预期可以兑现。过去 26 年的数据显示，全球价值股的 PE 和 ROIC 近似是线性负相关的， 近几年位于左上角高盈利+低估值的区间，但同样投入一块钱在价值股中获得 的回报显著低于成长股，且成长股 ROE 优势在逐渐加大；相比之下，全球成 长股的 PE 和 ROIC 则是 U 型的，即估值在高位或者低位时都有获取高回报的 可能性，近年来价值股的 PE-ROIC 分布多位于趋势线上方，在全球流动性的 松紧切换中盈利的弹性、盈利预期兑现的程度更强。这样来看，全球成长股交 易占优策略的故事还没有结束。

2021 年底特斯拉等代表性的公司股价剧烈波动，给市场以成长股隐现颓势的印 象，ARK 将其归因为经济复苏期间周期板块盈利受益于价格飙升，暂时盖过 了创新创业型公司的长期增长，以及高通胀、加息预期导致久期降低、贴现率 的提高。但如果我们相信国内外价值、成长指数的审慎性和全面性，那么 2021 年海内外成长占优的格局并未发生变化。全球价值指数在次贷危机后表现 出劣势，国内市场 2018 年以来也是成长>价值的风格，成长和价值风格的分割 也是自 2018 年开始出现的。

我们发现自上而下的逻辑对成长和价值区分度不高。通胀预期对成长/价值 切换的影响已经被证伪，经济增长方面的解释力也不强：全球市场方面， G7 经济体 GDP 实际增速、全球工业产出增速，与成长/价值指数超额回报 的拟合优度仅在 0.12 附近；国内市场方面，成长/价值超额收益、成长/价 值指数比价与工业产出增速也并无内在联系。那么，近年来国内股市成长/ 价值风格逐步凸显、成长风格相对价值风格优势明显，大概率和利率中枢 降低有关。2016 年之前需求侧政策主导的经济增长中，十年期国债收益率 中枢在 3.6%附近；2018 年后经济增长依靠供给侧政策主导，收益率中枢回 落到 3.2%左右，并且可能是未来很长时间内利率的中枢，这点和 2008 年 以来美国低利率的环境有异曲同工之处。

6.换个角度看价值投资：立足于 ROE 的策略

价值投资和价值风格并不等同，即便在价值风格相对弱势的时候，依然可以从 ROE 入手，通过价值投资获得超额收益。国信价值指数（931052.CSI）是从具 有长期价值增长，即持续稳定的 ROE 大于资本机会成本的公司中，选取估值 排名前 100 家公司作为最终样本，以反映价值类公司的整体表现。具体步骤包 括如下环节：

（1）将样本空间中过去一年日均成交金额排名在后 10%的股票剔除。

（2）计算过去一年扣除非常性损益的滚动净资产收益率（扣非后 ROE， TTM），剔除两次定调时 ROE 连续下降的公司，保留市净率小于 1 的公司。

（3）剔除最近三年定期调整时，扣非后 ROE（TTM）小于 10%的公司。如果 样本数量小于 100 家，则以每次下降扣非后 ROE（TTM）绝对值为 1%的阈 值，直到满足不小于 100 家公司为止。

（4）根据扣非后 ROE（TTM）除以市净率，从高到低进行排序，选取排名前 100 家公司作为指数的最终样本。

国信价值指数在 2010 年以来的表现持续超出上证综指，ROE 处在 12~14%之 间，远高于同期上证综指 8~11%的 ROE 水平，在 2022 开年国信价值指数表现 出 了 较 大 盘 跌 势 迥 然 不 同 的 优 势 ，挂钩 指 数 的 产 品 价 值 100ETF （512040.SH5）成立三年以来净值也突破了 1.95。对国内市场而言高 ROE 可以作为传统意义上价 值风格投资的判定依据，而 ROE 边际仍有走高类似成长风格。笔者认为，长 期成长性本身也是价值投资的重要构成点，成长和价值是对立又统一的两个概 念，近五年来有成长性的价值投资（ROE 高且边际走高）比单纯意义的价值投 资（高 ROE）标的更为稀缺，跑赢基准的胜率、幅度也更高。

7.结论：把握成长型价值

（1）低估值约等于价值这种“简单粗暴”的划分方式预计还会奏效。国内价 值型着重看低 PE，成长型看高盈利增速，其实是延续了美国市场 1990 年后的 经验。随着需求侧政策主导到供给侧政策主导的切换，国债收益率中枢从 3.6%降到了 3.2%，并在未来有望保持这一水平，低估值近似等同于价值风 格。

（2）自上而下角度，增长和通胀等因素对成长和价值的区分都不高。而自下而上来看，成长和价值的概念是对立统一的，可以根据 ROE 来划分。考虑到 我国实际情况，高 ROE 可作为价值股的判断依据，盈利高增速、ROE 逐年还 有边际增长可以作为成长股的划分方式。筛选 ROE 双重高的标的（ROE 高于 阈值且边际有增长）满足成长性价值属性，在全球货币政策正常化（Taper 翻 倍+加息预期提前+缩表预期）的进程中可以对冲风险。

（3）按行业来看，价值风格中金融、工业、可选消费、原材料四大行业的根基没有动摇。而金融、地产、可选消费的成长属性在弱化，医药卫生、工业、原材料和必选消费成长性增强。国内成长指数中金融占比过去五年间从近 30% 一路降到 5%以下，可选消费从 14%回落至 4%附近，地产从 6%回落至不足 1%；必选消费从 7%一路上升至 21%，工业从 10%升至 17%，医药卫生从 8% 升至 15%，原材料从 5%翻至 12%。相比之下，价值指数中 11 行业的占比均 衡，2021 年底相较 2016 年底，除了必选消费占比回落 2.7%、原材料和公共事 业占比各提升 3%和 1.9%外，其他行业比重变化均未超过 1%。

（4）按照广义资产的维度看，分属于各个年代成长领涨的黄金、纳指、 FAANGM 目前还可视为成长性资产。日经 225、铁矿石更接近价值类资产， 但价值类资产盈利预期的兑现很重要，按照近 30 年日本经济内生动能趋缓、 未来也难见起色的基本面来看，价值属性很难发挥完善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站