2023年上市公司VNB打平投资收益率大拼比

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2023年上市公司

新业务价值和假设调整

今年3月下旬，所有在香港上市的保险公司都公布了新会计准则IFRS17下2023年的财务报表。

其中，寿险公司或者有寿险子公司的同时公布了过去一年的新业务价值VNB，这个指标和新会计准则IFRS17本身没有任何关系。

今年最大的变化是，上市公司都调整了VNB模型中的两个关键假设：

一是未来的投资收益率假设，从2022年的5.0%普通下调为4.5%（只有人保寿假设万能险和分红险账户为4.75% ）。

二是风险贴现率，从过去几年的11%下调为9%（平安只调到9.5%，而国寿从10%调到8% ）。

即使在新的假设下，上市公司的VNB一改过去几年持续下降的趋势，每家公司都岀现了正增长，在老假设下的增幅会更高。

去年寿险行业因为定价利率的下调，停售效应明显，各家公司的个险标保和银保期交保费都有明显的增长。

2019年我提出了VNB打平投资收益率的概念，这是衡量公司新业务价值最有效和最客观的指标。

详见《衡量上市公司新业务价值的最佳指标：VNB打平收益率》。

这个指标很容易从上市公司披露的VNB敏感性测试结果中推导出来。

在计算VNB打平收益率时，负债评估是基于行业标准的死亡率和疾病发生率，相同产品在不同年度的VNB打平收益率相对稳定，并且不受750天平均收益率曲线变化的影响。

2023年VNB打平收益率最低的仍然是平安人寿，平安人寿最近七年的VNB打平收益率都是这六家上市公司中最低的，最高的两家是人保寿和新华人寿，这和2022年一样。

从2017年到2022年，中国的六家上市寿险公司都在年报中披露了当年在偿二代下的新业务价值VNB，并且还披露了关于贴现率和投资收益率敏感性测试的结果。

计算VNB时，一个最重要的假设是公司未来的投资收益率。这六家上市公司中，除了人保寿在2017年到2019年的假设为5.25%外，其他公司的投资假设都是5%或者几乎是5%，这样各家公司算出的VNB具有相当的可比性。

上市公司的VNB考虑了公司当年的实际费用水平，和过去的精算费用假设相比，无论是费用超支还是费用结余，在年底计算VNB时都会进行校准（true-up）。

不少中小公司在会计准备金费用假设下仍然有费用超支，计算VNB时，通常不考虑公司层面的费用超支，因为如果考虑了费用超支，VNB有可能成为负数。

业务增长越快，VNB负得就越厉害，不利于公司的考核和价值评估。如果没有股东的持续增资，开业不久的新公司，通常前面六七年公司的内含价值每年会持续下降。

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寿险公司的

VNB打平投资收益率

从VNB计算模型可以看出，考虑资本成本前的新业务价值是投资收益率的线性函数，而资本成本COC也是投资收益率的线性函数，所以VNB是投资收益率的线性函数。

从各家上市公司披露的敏感性测试结果可以看出，加50bp和减50bp后的VNB结果基本上形成一个等差数列，微小差异是由计算VNB的月度模型造成的，因为年度等差数列月度化后只是一个非常近似的等差数列，这个误差几乎可以忽略不计。

从2017年到2022年，在计算VNB时，国寿、太保和人保寿对未来每年是用相同的投资收益率假设，而平安一年以后、新华三年以后、太平四年以后才采用5%的投资收益率假设，不过前几年的投资收益率假设与5%的差异较小，新华的万能险账户假设为5.1%（但其万能险账户只占总资产的5%，整体影响不到1bp），所以这三家公司打平收益率是指一到四年以后的“终极投资收益率”。

在比较各上市公司VNB打平收益率时，如果忽略这个影响较小的差异，也没有太大的问题。

在2023年，几乎所有公司都用了4.5%的投资收益率假设，只有人保寿在万能和分红账户用了4.75%的假设。

人保寿万能险和分红险的总资产占公司总资产的50%到60%，那么加权平均后，公司的平均投资收益率在4.63%到4.65%之间。为了计算公司层面的VNB打平收益率，保守起见，我们假设公司的平均投资收益率为4.63%。

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新业务价值的敏感性测试

从2017年到2022年，根据年报中披露的信息，这六家上市公司的风险贴现率和投资收益率基本上没有变化。

太保在2018年做了一个微调，将第一年的投资收益率从4.9%改为5.0%；新华2020年的风险贴现率调整为11.0%，人保寿2020年的投资收益率调整为5.0%。其他公司这六年的假设完全一样。

从2017年到2022年，在这六家公司中，平安、太保和太平的风险贴现率为11%，而国寿和人保寿的风险贴现率只有10%，新华最高为11.5%（2020年已经调整为11.0%）。

风险贴现率的选择是各家公司自己的决定，通常公司越大，风险贴现率就越低，但为什么国寿的风险贴现率会比平安低1%，对于这个差异很难给出满意的解释。

为了公司之间的可比性，我们将所有公司的风险贴现率调整为11%，然后比较其VNB以及VNB打平收益率。当然这个调整是否合理，也是见仁见智的，但调整后的比较肯定具有更好的参考价值。

从各家公司的风险贴现率敏感性测试结果可以看出，加减50bp后的VNB结果几乎成一个等比数列（这在数学上也能找到一个相对合理的解释），所以我们可以估算出在相同风险贴现率下各公司的VNB打平收益率，估算误差应该小于0.05%。

从2017年到2022年，六家上市公司中有三到四家公司用11%的风险贴现率，因此我们选择11%作为比较的基准，计算另外两三家公司在11%贴现率下的VNB打平收益率，称之为＂调整后VNB打平收益率＂。2023年我们统一用9%的风险贴现率作为比较基准。

从以下表格可以看出，最近七年上市公司的VNB打平收益率呈现逐步上升的趋势。

当然2023年的风险贴现率从过去的11%下降到了9%，和之前几年的数值并不完全可比，但我们也不想估算在11%贴现率下的VNB打平收益率了，因为宏观经济形势和投资环境也都发生了显著变化。

我认为VNB打平收益率上升主要有两个原因：

一是行业竞争加剧，产品的附加费用率下降造成产品本身的利润率下降；

二是公司固定费用的降幅远低于公司新业务标保的下降，固定成本的摊销也使得公司的VNB打平收益率上升。

从表中可以看出，平安的2022年VNB打平收益率是上市公司中最低的，但也比2017年上升了几乎2%，而同期新华和太保的上升幅度更大。人保寿打平收益率一直是最高的，但最近七年反而相对稳定。

这里我们汇总了六家上市公司过去七年的公司整体新业务价值，单位为亿元人民币，其中太平人寿的数据已经从港币转化为人民币。

可以看出从2017年到2022年上市公司的新业务价值明显下降，主要原因是个险渠道的新单标保大幅下降，而个险渠道VNB占上市公司整体VNB的比例基本上都在75%以上。

作者简介

王晴，北美精算师(FSA)，特许金融分析师(CFA)，本科毕业于中国科技大学，获美国威斯康星大学数学博士学位。

早年曾任职于美国林肯国民公司，美国CNA保险公司，韩国三星人寿，归国后在多家寿险公司任总精算师。