深耕无人机，市占率全国第一，纵横股份：我国工业级无人机领军者

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（报告出品方/分析师：民生证券 尹会伟 孔厚融）

1 纵横股份：我国全谱系工业级无人机系统龙头

1.1 垂直起降固定翼无人机领域市占率全国第一

公司成立于2010年，聚焦工业级无人机系统研制及服务，产品覆盖大鹏八大系列垂直起降固定翼无人机系统，具有能量效率高、航时长、可垂直起降和悬停等优势，深耕于测绘与地理信息、安防、巡检、应急等领域应用。

根据Frost & Sullivan报告，2019年，公司在我国垂直起降固定翼工业级无人机市场占比53.8%，排名第一；在我国工业级无人机整机市场占比5.4%，排名第二。

公司实控人为董事长任斌先生。

截至2022年6月6日，任斌先生直接持有公司23.41%的股权，是公司控股股东和实控人。任斌先生曾荣获国防科工委科技进步二等奖。

2010年以来一直担任公司董事长和总经理，同时担任成都市无人机产业协会会长。

公司拥有 8 家全资控股子公司、2 家控股子公司以及多家参股子公司。全资子公司成都纵横鹏飞是大鹏无人机制造的主要基地，也是公司未来扩大主营业务规模的重要业务布局。

1.2 无人机主业发展迅速，研发投入持续加大

无人机主业发展迅速；利润率历史上有所波动。

1）2017~2020年，公司营收由1.0亿元增长至2.7亿元，CAGR=38%；归母净利润对应由0.14亿元增长至0.41亿元，CAGR=43%。

2）值得注意是，2021年公司营收和归母净利润均有所下降，主要原因是销售季节性、政策周期性以及疫情反复使得部分订单签约、交付延迟。同时期间费用增加较多导致归母净利润有所下降。我们预计2022年此情况将得到缓解。

3）2017年以来，公司利润率水平有所波动。原因有：

a）公司主要产品由无人机平台转变为加载各类载荷设备的无人机系统，产品结构变化；

b）2021年公司对部分产品实施了促销政策，同时外包项目增多。

我们认为，未来随着公司产品价格回归正常水平以及规模的增长和在高附加值领域的拓展，公司整体利润率有望持续回升。

期间费用率目前较高，研发投入持续加大。

2019~2021年，公司期间费用率从37.7%持续增加至58.8%，主要是公司持续加大研发投入，以及销售费用和管理费用增加较多。

具体看：

1）销售费用：2017~2021年，销售费用持续增长，主要是随着公司快速发展，人员数量快速增长，相应的职工薪酬、差旅费、设备折旧费等多项费用增加。

2）管理费用：2017~2021年，管理费用率整体呈现下降趋势。2017年的管理费用率较高，主要是因为公司引入了员工持股产生支付费用2545万元。

3）研发费用：2017年以来，公司研发投入不断加大，至2021年时，研发费用为3606万元，研发费用率为14.4%（此外2021年还有资本化研发投入737万元，合计研发投入4343万元）。

主要是公司持续推进大载重无人机、工业级多旋翼无人机等新品研发，同时在无人机任务载荷、软件系统、管控平台等领域持续加大投入与合作，不断完善行业应用解决方案，增强核心竞争力。

应收/存货规模持续增长，或反映需求旺盛。

1）2017年以来，公司应收规模持续提升，由2017年0.1亿元增长到2021年的1.1亿元，且应收账款周转率保持在290%以上，或说明订单持续景气。

2）2017年以来，公司存货规模持续增长，主要是公司业务规模扩大且产品销售情况良好，原材料、在产品及待交付的库存商品均有所增加导致；2017年以来，公司存货周转率一直保持在100%以上，或说明存货流动性和转变为销售收入的能力较强。

合同负债有所波动；经营活动现金流净额短期承压。

1）2017~2019年，随着公司销售规模扩大，预收款项持续增长；2020~2021年，受测绘用户单位项目执行进度和计划影响，合同负债较2019年有所下降。

2）公司经营活动现金流净额有所波动。2018年同比有所下降，主要是研发、销售、管理、生产等人员数量均有所增加，支付员工薪酬及相关费用明显增加，而销售商品、提供劳务收到的现金增加额相对较小导致。

2020~2021年，经营活动现金流净额为负，主要是公司人员薪酬及其他付现费用增加、存货储备等导致经营活动现金流出增幅较大，且回款不及预期所致。（报告来源：远瞻智库）

2 全球无人机市场稳健增长，民用领域最具活力

2.1 无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统

无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。

根据北京航空航天大学《无人机系统概论》，典型的无人机系统由一个飞行平台和五大分系统组成（动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等），其中飞行平台是无人机的主体。

作为一种高效安全的飞行器，无人机可以代替人工更好地完成数据采集、高空拍摄、地质遥测、远程监控等作业。

按用途分类，无人机可分为特种无人机和民用无人机；民用无人机可进一步分为消费级无人机和工业无人机。特种无人机对续航能力、巡航速度、飞行高度、作用距离、任务载荷等要求较高；消费级无人机主要用于航拍和娱乐，着重拍摄功能和可操作性；工业无人机注重经济效益，追求巡航速度、续航能力等性能的平衡，对无人机的专业化应用要求高，主要用于测绘与地理信息、巡检、安防监控、应急等领域。

我国主要工业级无人机包括：大鹏（纵横股份）、经纬 M300 RTK（大疆创新）、GD-XV（观典防务）、Ifly V5（中海达）、P330（华测导航）等。

按气动布局分类，无人机主要分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机、垂直起降固定翼无人机。由于垂直起降固定翼无人机具有起降便捷、航时长等特点，具有应用优势，在工业无人机市场中的保有量逐渐增多，市场份额逐渐提高，已成为工业无人机的主要布局形式之一。

2.2 全球民用无人机规模持续扩大，工业应用发展迅速

近年来，无人机在工业级应用场景需求的快速增长和小型特种监控无人机市场的增长驱动着全球无人机产业规模的持续扩大。

预计到2024年，全球民用无人机市场规模将突破4000亿元，占无人机市场总规模超过80%。民用无人机主要分为工业级和消费级两大方向。

预计到“十四五”末期，全球工业级无人机市场规模将突破3000亿元，占整个民用无人机市场规模约为77%，发展空间广阔。

1、我国民用消费级无人机市场：

2015~2019年，我国民用无人机市场占全球无人机市场规模的比例保持在65%以上，以大疆创新为代表的无人机企业引领着全球消费级无人机的发展。预计到“十四五”末期，我国民用无人机市场规模将突破2000亿元，其中消费级无人机占比27%左右。

2、我国民用工业级无人机市场：

近年来，随着工业无人机在测绘与地理信息、农林植保、巡检、安防监控、快递物流等领域应用的不断深入，产业处于快速发展阶段。预计到“十四五”末期，我国民用工业级无人机市场规模将突破1500亿元，在整个民用无人机市场占比超过70%。具体看：

1）测绘与地理信息领域。

根据自然资源部官网披露，2019年，全国31个省市测绘领域服务总值超过1000亿元。

2019年无人机在测绘领域应用规模为34亿元，渗透率不足4%。

2022年，《实景三维中国建设总体实施方案（2022-2025）》过审，实景三维建设是对传统基础测绘业务的转型升级，已经纳入“十四五”自然资源保护和利用规划，或可为无人机测绘带来发展新动力。预计到“十四五”末期，测绘与地理信息领域市场规模将突破400亿元。

2）农林植保领域。

植保无人机在效率、安全、环保、防治效果、成本等方面大幅领先与传统的人工植保方式。根据自然资源部官网披露，2021年，我国耕地面积为12786.19万公顷（.79万亩），我们测算假设未来无人机植保渗透率达到40~50%，预计到“十四五”末期或未来稳定来看，无人机植保领域市场规模将达到400亿元。

3）安防领域。

根据中国政府采购网，目前采购警用无人机系统至少包括四旋翼多用途警用无人机、大载重运输无人机、便携式侦察双光无人机、训练机等。

长期看若形成全国覆盖，预计到“十四五”末期，无人机安防领域市场规模将达到 200 亿元。

4）巡检领域。

据中电联发布的《中国电力行业年度发展报告2021》，我国110千伏及以上的输电线路目前已接近130万千米，且每年以将近10%的速度增长。每百公里基本上需要2~3架飞机覆盖，单机价值量约在10万元。预计到“十四五”末期，电网巡检领域市场规模将突破100亿元。

5）此外，快递物流、应急等领域合计也具有200~400亿潜在市场空间。

3、工业级无人机按气动布局可以分为：

多旋翼无人机、固定翼无人机、无人直升机、垂直起降固定翼无人机等。多旋翼无人机、垂直起降固定翼无人机市场规模增长迅速。

预计到“十四五”末期，我国多旋翼无人机市场规模为232亿元，占比57%；垂直起降无人机市场规模为124亿元，占比31%，其余占比12%。（报告来源：远瞻智库）

3 深耕工业级无人机，多领域应用快速发展

3.1 公司主要产品为大鹏系列无人机

公司于国内率先发布并量产大鹏系列垂直起降固定翼无人机系统，解决普通固定翼起降困难的行业痛点，稳定性好、可靠性高。

主要产品包括CW-007/10/15/20/25/30/40/100等八大系列大鹏垂直起降固定翼无人机系统，最大起飞重涵盖6.8~105千克，航时1~8小时，载荷0.8~20千克，使用纯电动、油电混合及氢燃料为代表的新能源动力系统，广泛应用于测绘与地理信息、巡检、安防监控、应急等领域，能在山区、丘陵、丛林等复杂地形作业。

CW-15是纯电动、长航时、大载荷无人机平台，高度模块化设计，可搭载多任务载荷。纵横大鹏 CW-15 二代在飞行安全性、系统可靠性、操作便捷性、飞行卓越性等方面全新升级，完成了从功能型无人机到智能型无人机的转变。

CW-25是专为大面积任务范围设计的油动垂直起降固定翼无人机，可配备电喷系统，具有航时长、速度快、载荷大、结构稳定、可靠性高等特点，满足高海拔地带持续飞行，是公司2020年开始销售的新品。

CW-40在十三届珠海航展首次发布，采用国产四冲程活塞电喷发动机、北斗差分GPS导航系统、自主知识产权多余度航电系统，整个无人机系统可在 15 分钟内快速拆装，兼具大载重、长航时、长链路、垂直起降等诸多优势，可实施车载、舰船移动平台起降和异地异舰船起降功能，具有广阔的应用前景。

CW-100是国内外最为成熟应用的百公斤级垂直起降固定翼无人机之一，采用全复合材料结构设计，使用高模量碳纤维复合材料制造，使结构强度、刚度、重量达到均衡。可一次性集成各种大型尺寸、重量的任务载荷。

3.2 聚焦无人机主业，下游多领域应用发展迅速

2017年以来，公司无人机系统及服务主业收入持续增长。

1）公司聚焦主业，收入主要来自无人机系统及技术服务。2021年，无人机系统收入占总营收比例为66.0%，无人机服务占比20.2%。其中无人机系统收入减少的原因是疫情反复导致订单交付延迟，且公司采取了特定促销政策导致。

2）2017~2021年，为满足客户需求，公司主要产品逐渐由无人机平台转变为加载各类载荷设备的无人机系统，毛利率从70%下降至52%。

此外，公司为提高服务能力，服务团队扩增，人工成本、差旅、设备折旧等费用上升；同时在航飞数据服务过程中将部分作业外包，也导致服务成本有所增加，无人机服务业务毛利率下降幅度较大。

未来看，随着公司业务规模增长，整体毛利率将有所回升。

无人机产品陆续推出。各型号份额有所变化。

公司业务发展较快，2017年以来，陆续推出多款无人机产品，其中七大系列产品均已在2017~20H1年实现收入。CW-15为2019年开始销售的新品，2020年受到市场欢迎而实现销售收入增长较多，在20H1贡献值最高，占总收入的43%。

测绘与地理信息领域收入占比较大（2019年），安防与巡检领域发展较快。

1）从下游应用领域来看，2017~2019年，公司业务收入主要来自测绘与地理信息领域，占总收入比例在63%~78%。2017年以来，公司在巡检领域和安防监控领域收入增长迅速。

2）从销售地区来看，2017~2021年，公司89%以上的收入来源于国内销售。

海外业务在2017年以来逐渐增长，至2021年时海外收入占比已经达到12%。

2021年，公司抓住工业级无人机下游新兴市场需求向好态势，强化渠道开发与战略合作伙伴发展，海外市场取得积极成效。

全年实现的订单总额同比增长33.4%，其中国内订单增长19.2%、海外订单增长195.5%。

4 同行业对比：

过去受规模较小和利润率波动等因素影响，未来财务指标改善潜力大

无人机产业链的上市公司中，纵横股份主要立足垂直起降固定翼无人机领域，以测绘与地理信息、巡检、安防、应急等领域的应用为主；华测导航主要从事高精度卫星导航定位相关的软硬件技术和无人机业务，同样以测绘与地理信息领域的行业应用为主；观典防务从事小型无人机研制、销售以及无人机航测服务，是我国无人机禁毒领域最大的服务商；中海达自主研制销售无人机航测装备。

我们通过几家公司的财务数据指标进行对比分析：

1）营收角度：纵横股份营收不断增长，2017~2021年，收入规模均大于观典防务。由于业务构成不同，纵横股份与华测导航、中海达收入规模有所差异。

2）归母净利润角度：2017~2020年，纵横股份归母净利润不断增长；2021年有所下降，主要是多重因素影响部分订单签约、交付延迟，同时期间费用增加较多共同导致利润下降。华测导航、观典防务增长稳健。

3）利润率角度：历史看纵横股份波动较大，主要是产品结构变化和实施了特定时段的促销政策导致。后续这两个因素或将有所改变。华测导航和观典防务毛利率和净利率水平整体较为稳定。

4）期间费用率角度。2017~2019年，纵横股份期间费用率持续下降，从55.5%下降至37.7%；2019~2021年，公司期间费用率从37.7%增加至58.8%。主要是公司持续加大研发投入，以及销售费用增加较多共同导致。其余公司期间费用率整体较为稳定，观典防务期间费用率最低，至2021年为16%。

5）ROE角度：纵横股份ROE波动较大，2020~2021年有所下降，主要是资产周转率降低导致。其余公司中，华测导航自2018年以来ROE稳步上升。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司为我国全谱系工业级无人机系统领军者，产品谱系丰富，无人机产业链完备。

2020年以来，公司在测绘、安防、巡检、应急等多领域发展向好，实现多个重大项目落地，2021年实现订单总额同比增长33.39%。

此前毛利率下降主要是公司产品由无人机平台转变为无人机系统，结构变化以及阶段性价格调整是导致利润率下降的主要原因，未来我们预计毛利率有望回升且继续提高。

我们预计公司2022~2024年营业收入为4.50亿元，7.21亿元，11.01亿元，复合增速为56.32%。

基于此前各产品占总收入的比例情况，分别得出如下分业务的预测数据：

5.2 估值分析

根据公司所属行业特性、业务情况等因素，我们选取无人机行业中与公司业务相近、具有可比性的 5 家上市公司作为可比公司。

公司2023~2024年PE估值水平低于行业可比平均，未来成长性较强。

公司为我国全谱系工业级无人机系统领军者，产品谱系丰富，无人机产业链完备，2019 年，在我国垂直起降固定翼无人机领域市占率50%以上，排名第一。

近年来，我国无人机系统发展迅速，下游工业应用领域千亿市场等待开拓。受益于下游测绘、应急、安防、巡检等工业领域需求的拉动，以及在军贸和国内特种领域的潜在市场，预计未来几年公司业绩有望实现不断增长。

我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是0.55亿元、1.21亿元、1.85亿元，当前股价对应2022~2024年PE为69x/32x/21x。

考虑到下游需求旺盛以及公司竞争力较强，我们给予公司2023年40倍PE，2023年EPS为1.38元/股，对应目标价55.20元。

6 风险提示

1）下游需求不及预期风险：公司规模快速增长，随着后期募投项目产能的不断释放，存在国内需求不及预期以及海外业务拓展不及预期的风险。

2）产品生产交付不及预期：公司部分原材料来自境外厂商，受疫情及原材料供给影响，存在原材料供应不及时，或国产化替代进程不及预期风险，进而可能导致产品生产交付不及预期。

3）技术风险：工业级无人机行业属于技术密集型行业，随着下游客户对产品定制化、技术性能差异化的需求增加，技术储备及持续研发、差异化服务能力等同时面临更高的要求。

如果公司在技术升级替代的过程中不能及时满足客户的需求，或行业内出现其他重大技术突破，则存在技术不能保持先进性的风险。

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