1万字打造巴菲特价值体系形成与财务模型选股标准

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1929年美国股灾带来的惨痛经历使得一些投资家开始认识到股票代表了上市公司 的真实价值，投资股票应当对上市公司进行必要的投资价值分析。价值投资的理念正 是在此基础上逐步形成的，并随着时间的推移不断有新的理念添加进来。

价值投资已成为国内外证券市场上一种重要的投资方法。价值投资是指以显著低 于股票内在价值的价格收购优秀企业，集中投资并长期持有，从而获得利润的投资方 法。价值投资是通过基本分析的概念来发现和投资被低估的股票。价值投资的一般方 法是评估股票的近似内在价值，并将其与当前市场价格进行比较，从而做出投资决策。

本杰明•格雷厄姆的价值投资理论

1929年美国股灾发生后的数年里，投资事业的困顿促使格雷厄姆深入思考并认识 到投资的根本是判断上市公司的投资价值。股灾发生后，格雷厄姆重返母校哥伦比亚 大学教授证券分析课程。在教学过程中，格雷厄姆阐述了他的投资思想和方法，大卫•多 德记录和整理了他的讲课笔记，在此基础上两人合著了《证券分析》一书，并于1934 年正式出版，书中第一次提及了价值投资的基本理念。格雷厄姆开创了价值投资流派， 他认为股票的市场价格会回归其内在价值，提出了 “雪茄烟蒂”投资法。

格雷厄姆的价值投资策略归结来说主要有两个特点：一是定量分析，二是寻找廉 价股。他认为应当通过对上市公司进行必要的财务分析，在此基础上确定其投资价值 并做出投资决策。

格雷厄姆通过股市实践得出了安全边际法这一股市投资方法，具体是指投资者对 目标公司的内在价值进行估计，当其内在价值与股票市场价格之间的差价达到某种程 度时就可以对该股票进行投资。在运用这种方法进行股市投资时，最佳的购入时机是 在股价远低于内在价值时。投资者最终会因为市场纠正错误的定价而获利。

格雷厄姆在《聪明的投资者》的第11章提到了关于成长股的估值公式。

V= EPS x (8.5 + 2g) (2-1) 式中：V为内在价值，EPS为每股收益，8.5为一家无增长公司的基础市盈率，g为预 期年增长率。

格雷厄姆在1974年的修订版中对该公式进行了修正。他认为投资者会在投资普通 股或债券之间做出选择，债券利率会影响估值，因而在确定股票的内在价值时考虑髙 评级债券的利率是合适的。加入Y的原因是格雷厄姆想要一个投资股票的最低回报率。 用当前股票收益率除以AAA评级公司债券的收益率（Y）,以使得债券利率（4.4%）正常 化。

V _ EPSx（8.5 + 2g）x4.4 （ ）

式中：V为内在价值，EPS为每股收益:g为预期年增长率，4.4为当时在纽约证券交 易所上市的髙评级公司债券的普遍利率，Y为当时AAA级公司债券收益率。

格雷厄姆认为投资者是在与情绪很不稳定的市场先生进行交易。通过形象的比喻, 格雷厄姆实际上是在告诫投资者应当时刻保持平稳的心态，与市场情绪隔离幵来。另 外格雷厄姆也很强调投资与投机之间的区别。

菲利普•费雪的成长股理论

菲利普•费雪在《怎样选择成长股》（1957） —书中提及了成长股的概念。这本书 出版后受到专业人士和普通投资者的广泛认同，成为了投资理财方面的经典著作，“成 长型投资”也随之成为了美国股市的主流投资理念之一。

格雷厄姆认为股票价格早晚会价值回归，他努力寻找极其便宜的股票，以获得潜 在的收益并且规避可能的巨大损失。而费雪重视的是企业业务和管理能力的定性分析, 以增长为导向的投资方法，是关注潜力股的先驱，努力寻找那些真正具有成长价值并 且价格合理的优质公司。

费雪运用自身的投资理念在实际投资活动中也获得了极大的成功，其中最知名的 两个投资标的是德州仪器和摩托罗拉。他对德州仪器的投资在10多年的时间里获得了 30倍的回报，对摩托罗拉的投资在20多年里获得了 19倍的回报。费雪的投资理念经 过60多年的实践检验被证明是有意义的，成为了价值投资者争相学习的对象。

根据费雪的价值投资哲学，他认为股市中存在少数具有长期成长性的股票。他并 不完全认同有效市场的理念，他认为有效市场在解释股市短期走势时是狭隘的，投资 者应当避开较差前景的投资机会，寻找那些拥有良好长期前景的投资机会。市盈率低 的股票并不一定具有吸引力，也可能是公司存在弱点的信号。他认为在衡量股票价格 昂贵还是廉价时，应该用股票价格与未来数年盈余来比较，而不是股票价格与当年盈 余来比较。

根据费雪的价值投资，他认为投资者如果追求资本的成长性，那么应该淡化股利 的重要性。成长型公司总是倾向于将大部分盈利投入到新的业务扩张中去，分配给股 东的股利很少甚至不分配股利，但是一些公司由于获利高股价上涨很快，所以也很可 能成为理想的投资对象。

费雪认为优秀的股票管理者应当不受到投资圈的主流思想的干扰。投资者应当拥 有足够的判断力、知识和勇气，详尽地评估特定的投资环境，根据自身的判断来做决 定。投资者想要在股市投资领域取得成功，就必须付出努力，并拥有正直诚信的品格。 股票投资有时难免有运气的成分，但是长期而言，想要持续成功，就必须依靠技能和 原则这些运气以外的因素。

价值投资超额收益的理论解释

学界对于价值投资能够带来超额收益的理论解释仍有较大争议。目前争议主要集 中在两大类的解释上：第一类是以Fama和French为代表的“风险改变学说”，第二 类是以De Bondt (1987)和Lakonishok (1994)为代表的“过度反应假说”。

作为“有效市场理论(EMH) ”的信奉者，Fama和French (1992 ,1993 ,1996)认 为认为风险和回报是相匹配的。髙账面市值比(BM)的价值股未来的财务状况较脆弱， 面临更髙的财务困境风险。因此价值股得到更髙收益只是补偿其所承受的额外风险， 而这些风险是资本资产定价模型(CAPM)所忽视的。

作为行为金融学的信奉者，DeBont和Thaler (1987)、Lakonishok, Shleifer和 Vishny(1994)认为投资者很多时候是非理性的。投资者往往对于基本面较差的公司过 于悲观，而对于基本面较好的公司过于乐观。高BM公司基本面情况较差，非理性投资 者低估了这些股票。随着市场对股票的预期逐渐调整，过度反应被纠正后，髙BM的价 值股往往会获得更多收益。

财务数据及指标体系的作用

股票市场投资者往往是通过分析上市公司定期披露的财务报表数据来了解公司的 经营情况并做出投资决策。格雷厄姆、巴菲特和芒格等都非常重视财务报表的研究， 巴菲特每年要花很多的时间来精心研读财务报表。如果在考察一家公司时，对其财务 状况不满意或者对其生意模式无法弄懂时就应当予以剔除，不予考虑。而事实上对于 普通投资者而言，真正优质的投资标的往往是有限的，大多数公司并不符合投资标准。 即便是像芒格这样的专业投资者也认为平均2年左右有一个好的投资机会就很不错了。

因而本文认为在股市投资中，财务数据及指标体系的主要作用是帮助投资者从财 务角度来排除掉不合格的公司，以便对挑选出的有限个投资标的进行集中投资。

财务数据及指标的选取原则

确定财务数据及指标是建立财务数据及指标体系的基础。为了保证体系的科学、 合理和有效，财务数据及指标选取应当遵循以下原则：全面性、可操作性和可比性。

（一） 全面性

基于财务数据及指标来衡量上市公司的投资价值，考察公司的健康程度，需要注 重财务信息的全面性，要涉及到公司情况的各个主要层面。财务信息应反映公司的盈 利能力、偿债能力、投入生产能力、现金流量管理和开销合理性等。建立财务数据及 指标体系的主要目的是考查公司的经营状况，并以此为依据来判断公司整体运作的健 康度，评估公司的投资价值。全面性要求选取财务信息时尽可能到位，但是由于公司 财务分析常用的数据和指标很多，过多的财务数据及指标会使得体系过于复杂，缺乏 有效性。因而在选择财务信息时要突出重点，选取能够反映上市公司财务情况的根本 因素。

（二） 可操作性

由于财务数据及指标体系建设涉及到大量的财务数据，因而在确保数据来源真实 可靠的前提下，也要注重数据收集和整理的便利性，体系中的各项财务信息必须是容 易获得的，以确保该体系的实用性。本文在收集财务数据时尽量选取来自于上市公司 的年度财务报告、官方权威机构或是大型财经信息网站发布的信息等，来源不详的财 务数据会事先舍弃不作使用。

（三） 可比性

确保财务数据及指标具有普遍的统计意义，名称、计算范围、计算公式和计量单 位等应当保持一致，以使得基于该财务体系衡量的上市公司投资价值具有一定的可比 性。

财务指标体系选取的既有研究

根据《公司理财》原书第九版斯蒂芬•罗斯有关财务指标的说法，他认为财务指标 是在财务信息中的各个数据之间进行比较和考察的方法。他认为财务指标可以从短期 偿债能力、长期偿债能力、资产管理能力、盈利能力和市场价值五个方面反映公司的 情况。

国内学者在构建财务指标体系时，一般是从盈利能力、偿债能力、经营管理能力、 抗风险能力、成长能力等方面展开的，并选取1-2个财务数据或指标来说明企业投资价 值的一个方面的情况。郑向前（2007）提出了生物制药上市公司价值投资指标体系。 从盈利能力、公司经营管理能力、抗风险能力和成长能力四个方面分析上市公司的投 资价值，共选取了 8项财务指标。赵明惠（2009）提出了我国商业银行绩效评价体系。 从盈利性、流动性、安全性和发展性四个方面来评估商业银行的经营状况，共选取了 16项财务指标。

不同的学者在构建财务指标体系时有不同的侧重点。马文良（2009）提出了竞争 力评估指标体系，用净资产来具体衡量企业的投入生产能力。陈晓（2014）提出了医 药公司投资价值财务指标体系，用每股经营现金流量来对企业进行现金流量分析。谢 雯（2012）建立了我国证券公司竞争力评价指标体系。从九个方面来考察证券公司竞 争力的情况，共选取了 24项财务指标。该文不同的考察方面在于风险管理、治理结构、 市场能力、收入结构和创新能力这四点。贾云杰（2016）提出了适合我国国情的价值 投资指标，共选取了 10项财务指标，分别为市盈率、市净率、管理层持股数量、净利 润增长率、企业自由现金流、资产负债率、息稅前利润、速动比率、总资产和地域属 性。

基于价值投资的财务数据及指标体系构建

（一）盈利能力

有很多财务指标都可以用来评价公司的盈利能力，在本文中主要选取毛利率和净 资产收益率（R0E）为代表来反映公司的盈利能力。

毛利率，即销售毛利润占销售额的百分比。公司的毛利率髙常常意味着盈利能力 好，核心竞争力强，公司管理好。净资产收益率（ROE）,即利润额占股东权益的百分 比。公司的净资产收益率髙常常意味着盈利能力好，投资能够很好的收益。

巴菲特认为如果只能用一个财务指标来评判公司经营状况的话，那个指标就是净 资产收益率。巴菲特投资的很多公司都有一个共性就是净资产收益率很髙，往往都是 超过20%的。由此可见，在构建价值投资财务数据及指标体系时净资产收益率指标是不 可或缺的。

投资的目的是为了实现资产的增值保值。上市公司盈利能力的髙低很大程度上决 定了能够为投资者带来的未来收益的多少，因而投资者在挑选股票时会重点关注其盈 利能力。利润是公司生存下来的必要条件和衡量公司成就的指标。公司获得预期的利 润，那么公司现有的项目才能够继续运作下去。

（二） 偿债能力

有很多财务指标都可以用来评价公司的偿债能力，在本文中主要选取资产负债率 为代表来反映公司的偿债能力。

企业的偿债能力体现了企业有无支付现金和偿还债务的能力，是企业能否健康生 存和发展的关键。资产负债率，即企业总负债占总资产的百分比，是反映了企业举债 能力的最常用的指标之一。

（三） 投入生产能力

国内学者利用企业的净资产来衡量企业的投入生产能力，在本文中主要选取扣除 商誉的净资产为代表来反映公司的投入生产能力。

净资产，即企业总资产减去总负债得到的净额，是企业的自有资本。企业的净资 产越多，能够在一定程度上展现出企业规模大、资本实力雄厚、融资能力强等情况， 因而企业的投入生产的能力也较好。

商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，通常是由于企 业合并时产生的，是不可辨认的。而扣除商誉的净资产是经修正后的净资产，它将公 司的净资产中中可能包括的商誉去除掉，也可称为可辩认的净资产。公式为：扣除商 誉的净资二净资产-商誉。

（四） 现金流量分析

评价公司的现金流量情况的财务数据一般有三类，经营活动、投资活动和筹资活 动的现金流量。在本文中主要选取经营活动产生的现金流量净额为代表来反映公司的 现金流量情况。

经营活动产生的现金流量净额，是指生产、销售产品、提供服务等正常经营活动 所带来的现金流量。相较其他两类现金流量，获取经营活动产生的现金流量净额更困 难些。

（五）开销合理性

在财务分析过程中，投资者往往对公司盈利能力投注了大量的关注，而对公司的 开销情况却缺乏足够的关注。本文为了综合研究企业的整体经营状况，主要选取营业 总成本为代表来反映公司的开销情况。

营业总成本是衡量企业营业过程中各类开销的综合指标，包括营业成本、营业稅 金及附加、销售费用、管理费用、财务费用及资产减值损失。对于价值投资者而言， 公司开销情况也是考察的重要方面。企业想要经营好，就要注重开源节流。如果企业 的各项开销较大，那么会对企业整体的健康状况产生很大的影响。

财务投资模型选股指标

本文建立了价值投资财务数据及指标体系。从5个方面来考察公司的投资价值， 分别为盈利能力、偿债能力、投入生产能力、现金流量管理和开销合理性。主要采用 了 6个财务信息，分别为毛利率、资产负债率、扣除商誉的净资产、经营活动产生的 现金流量净额和营业总成本。其中，选取扣除商誉的净资产为代表来反映公司的投入 生产能力以及选取营业总成本为代表来反映公司的开销情况是本文的创新之处。