私募基金“投资单元”模式的禁止与豁免

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作者：陈思远

【引言】

长期以来，同一私募基金内不同投资者的资金投向不同项目的模式一直颇受一些投资者青睐。尽管中基协在实操中往往将前述模式视为设置“投资单元”并拒绝所涉基金备案，但其此前从未在正式文件中界定何为“投资单元”并予以明确禁止。

正因如此，当《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》（以下简称“新版备案须知”）明确禁止设置“投资单元”后，许多朋友急切询问：“我们正打算备案的基金是否包含中基协禁止的‘投资单元’？在不签‘抽屉协议’的情况下，‘投资单元’模式是否从此将被一刀切禁止，抑或仍存在某些例外或者豁免情形呢？”本文试就上述问题作一初步探讨。

一、什么是中基协禁止的“投资单元”？

事实上，新版备案须知仍未对私募基金“投资单元”进行明确界定。本文基于新版备案须知以及中基协官员在相关培训中的表述等，试将私募基金“投资单元”的主要特点和形式总结如下：

1.“投资单元”的主要特点

（1）外部混同投资

私募基金作为一个整体向目标资产进行投资，但投向不同目标资产的资金系由基金内不同投资者的出资构成。也就是说，不同的投资者通过同一私募基金平台将各自资金投向不同的目标资产。

依据资料：

1.新版备案须知：“管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。”

2.中基协2019年10月宁波培训：“明确不予备案情形：……私募基金内设投资单元混同运作”。

（2）内部独立可分

一是独立性。基于外部混同投资，同一私募基金内不同投资者的资金可能对应着不同的目标资产，各自作为一个独立的单元被单独管理、独立运作、独立核算并相应独立进行收益分配或损失承担。

二是可分性。尽管各“投资单元”存在于同一私募基金之内，但其实质上是独立的基金，具备分别予以设立和备案的客观可能。

依据资料：

1.中基协对涉“投资单元”基金备案的常见反馈：“本基金内部设置单独管理、独立运作和分配的投资单元，不属于投资基金的备案范围。”

2.中基协2020年1月8日培训：“设置投资单元，有横向和纵向投资单元，不同组别的投资者不同核算，违背了基金独立性，实质上是独立的基金。纵向也一样，一支基金里，前组基金设立完毕后，后面再设立一组，投资不同标的。我们认为是若干支基金。”

（3）投资者干预决策

鉴于投资者对某目标资产的风险、收益等因素的认识存在差异，部分投资者决定参与投资该目标资产，其他投资者拒绝参与投资该目标资产，而投资者的上述态度最终体现在私募基金的投资决策中。

投资者对私募基金投资决策的上述干预，既是“投资单元”的客观特征之一，也是“投资单元”产生的主要主观原因。作为“投资单元”的客观特征之一，这种干预既可能表现为投资者或其委派代表对基金投决会的参与（实操中私募基金不太可能明目张胆安排投资者自行决定资金投向），也可能存在于投资者与管理人的“抽屉协议”甚至“默契”之中，而没有明显的客观表现。

依据资料：

中基协2019年11月15日深圳培训：“不允许LP自行决定自己的出资是否投资某个项目，因为这样是变相设立投资单元，是不允许的。”

2.“投资单元”的主要形式

（1）横向“投资单元”

对于同期进入同一私募基金的投资者，不同投资者的资金分别投入不同的目标资产，并基于各自所投目标资产独立进行收益分配或损失承担。

（2）纵向“投资单元”

对于不同期（含封闭运作基金的扩募期）进入同一私募基金的投资者，各期投资者的资金分别投入其所处当期的目标资产，并基于各自所投目标资产独立进行收益分配或损失承担。

依据资料：

中基协2020年1月8日培训：“有横向和纵向投资单元，不同组别的投资者不同核算，违背了基金独立性，实质上是独立的基金。纵向也一样，一支基金里，前组基金设立完毕后，后面再设立一组，投资不同标的。我们认为是若干支基金。”

二、中基协为什么禁止“投资单元”？

新版备案须知规定：“管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。”可见，中基协禁止设置“投资单元”的目的主要是防止管理人“规避备案义务”及“不公平对待投资者”。

为更好辨析禁止“投资单元”的豁免情形，我们有必要对中基协禁止设置“投资单元”的上述初衷作一简要分析。

1.防止管理人规避备案义务

如前所述，私募基金“投资单元”具有独立性和可分性，每个“投资单元”实质上都具备单独备案为一支基金的客观可能性，但是一些管理人出于各种原因不愿单独备案，转而在同一支基金内部设立“投资单元”，从而规避备案义务。

需要特别注意的是，在客观方面，上述备案义务应当具有可履行性，如果所谓的“投资单元”客观上无法单独备案，则备案义务本身不能成立，也就谈不上规避；在主观方面，鉴于“规避”义为“设法避开”（据《现代汉语词典》第6版），显然管理人应当出于故意。

2.防止管理人不公平对待投资者

设立“投资单元”后，同一私募基金内不同投资者的资金可能对应着不同的目标资产，各投资者所处“投资单元”被单独管理、独立运作、独立核算并相应独立进行收益分配或损失承担。显然，从客观表现上来看，各投资者在投、管、退等各环节均未被管理人同等对待。

对此，一些专业人士提出了质疑。比如，天元律师事务所律师在其新版备案须知解读文章中指出：“基金业协会认定以上安排涉及‘规避备案义务’尚在情理之中，以上安排通常均会（实际上管理人基于法律风险考虑也必须）征得全体投资者同意，认定‘不公平对待投资者’似有可议之处。”本文并不认同这一观点，因为基金投资事项不应属于投资者合理干预的范畴，管理人接受干预应为失职，当然无法免责。但这一观点也有可取之处，即判断管理人是否不公平对待投资者不能仅看客观表现。

本文认为，在客观方面，客观表现上的“公平对待”应具有可履行性，否则不宜认定为管理人不公平对待投资者。比如，某些涉密标的不允许外资投资者进入，则当某基金存在外资投资者时，管理人在该等标的资产上无法实现形式上的“公平对待全部投资者”。因此，这里的“不公平对待投资者”，是指管理人在具备公平对待的客观可能的情况下，基于其主观过错而未能公平对待。

三、哪些类似“投资单元”的模式可能被豁免？

1.可能的豁免（或者不被禁止的）条件

（1）豁免情形不符合“投资单元”三个主要特点中的至少一个

如前所述，中基协禁止的“投资单元”具有外部混同投资、内部独立可分、投资者干预决策等三个主要特点。类“投资单元”模式要想不被认定为中基协禁止的“投资单元”，应当不符合上述特点中的至少一个。

在实务中，类“投资单元”模式的“类似”之处，往往就体现在外部混同投资和内部独立可分中的独立性。因此，在考量豁免情形是否符合“投资单元”特点时，应重点关注可分性、投资者干预决策这两个特点。

一是考量可分性，即各“单元”是否具备分别予以设立和备案的客观可能。

二是考量投资者是否干预决策，即投资者是否能够“自行决定自己的出资是否投资某个项目”。前文已述，投资者干预既可能表现为投资者或其委派代表对基金投决会的参与，也可能存在于投资者与管理人的“抽屉协议”甚至“默契”之中，而没有明显的客观表现。没有客观表现显然无法考量，而参与投决会表决也不一定就构成干预（见段尾“依据资料”），这就使得“投资者干预决策”的考量变得困难。鉴于此，设立类“投资单元”的决策标准应当尽量客观化，以尽量降低投资者干预决策的嫌疑。比如，某些涉密标的不允许外资投资者进入，则当某基金存在外资投资者时，不论投委会成员主观判断如何，也只能作出排除外资投资者的决策。

依据资料：

中基协2019年11月15日深圳培训：“GP基于独立、善意的判断，排除某一LP对于某个项目的出资是可以的（例如涉密的产业是不能有外资投资者），LP参与投委会表决也可以……”

（2）管理人不能通过豁免情形规避备案义务

判断管理人是否通过类“投资单元”模式规避备案义务时，至少可从客观和主观两方面进行考量。在客观方面，应当判断所谓的“投资单元”是否具备独立设立和备案的客观可能；在主观方面，应当判断管理人是否存在逃避备案义务的故意。鉴于对主观故意的判断往往比较困难，设立类“投资单元”的决策标准应当尽量客观化，以尽量压缩管理人主观判断的空间，降低故意逃避备案义务的嫌疑。

（3）管理人不能通过豁免情形不公平对待投资者

如前所述，判断管理人是否通过类“投资单元”模式不公平对待投资者，重点是要考量形式上的“公平对待”是否面临客观不能的障碍，从而不具备可履行性。显然，对客观不能的识别也要求设立类“投资单元”的决策标准应当尽量客观化。

2.可能的豁免情形及其辨析

（1）情形一：相同投资者以不同投资比例投向相同标的资产

情形描述：某私募基金内有A、B、C三个投资者，该基金投资了a、b、c三个项目。其中，在投向a项目的资金中，98%来自于A对基金的出资，1%来自于B对基金的出资，1%来自于C对基金的出资；在投向b项目的资金中，1%来自于A对基金的出资，98%来自于B对基金的出资，1%来自于C对基金的出资；在投向c项目的资金中，1%来自于A对基金的出资，1%来自于B对基金的出资，98%来自于C对基金的出资。

辨析：新版备案须知禁止“在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额”，上述情形貌似属于“相同投资者投向相同资产”，表面上与新版备案须知的禁止情形不同。但是，由于各投资者在各项目中的投资比例不同，“投资单元”依然存在，只不过从投资者层面下移到出资层面，上述情形仍然符合中基协禁止的“投资单元”的主要特征（在此不作具体分析），不应被豁免。

（2）情形二：基金扩募形成的类似“投资单元”

情形描述（仅以私募股权投资基金为例）：某合伙型私募股权投资基金内有A、B两个投资者，该基金投资了a、b两个项目，所募资金尚未全部投出。该基金尚在投资期内，已依法托管，并由全体投资者一致同意新增投资者C。此后，该基金投资了项目c。鉴于既有资产合理估值难度较大，全体投资者一致同意，投资者C不参与项目a和项目b的收益分配与亏损承担，投资者A和B按照投资a、b两项目后剩余出资比例参与项目c的收益分配与亏损承担。

辨析：上述情形显然符合“投资单元”外部混同投资和独立性特征。从可分性的角度来看，鉴于管理人按照新版备案须知的规定进行后续募集并投资项目c，且投资者A和B的剩余出资同C的出资一起投入项目c，因此项目c没有必要也无法与现基金分离而单独备案。从决策标准的客观性角度来看，鉴于私募股权投资基金后续募集时既有资产的估值难题是客观存在的，投资者干预决策或管理人不公平对待投资者的嫌疑较低。当然，严格来说也不能排除管理人与投资者事先通谋借扩募设置“投资单元”的可能性。总之，在没有证据证明管理人与投资者事先通谋借扩募设置“投资单元”的情况下，本文倾向于认为，私募股权投资基金依规扩募时基于既有资产估值难等客观原因造成的类“投资单元”安排，不应属于中基协禁止的“投资单元”。

（3）情形三：合理的投资排除

情形描述：某私募基金管理人基于独立、善意的判断，依据合理的排除理由（比如，某些涉密标的不允许外资投资者进入，而该基金存在外资投资者），排除某投资者对于某标的资产的出资，并就该标的资产进行单独管理与核算。

辨析：上述情形显然符合“投资单元”外部混同投资和独立性特征。从可分性的角度来看，在涉及投资排除的相关标的资产事先未知的情况下，针对该标的资产的投资不可能在现基金设立前单独设立，在现基金设立后更无法与现基金分离而单独备案。从决策标准客观性的角度来看，上述情形中提到的“涉密标的不允许外资投资者进入”属于典型的客观标准，投资者干预决策或管理人不公平对待投资者的嫌疑较低。

事实上，上述情形是中基协在2019年11月15日深圳培训时明确提出的豁免情形，中基协认为：“GP基于独立、善意的判断，排除某一LP对于某个项目的出资是可以的（例如涉密的产业是不能有外资投资者）”。这里的“独立”与本文提出的“投资者干预”特征相对应；这里的“善意”则与前文所述“防止管理人规避备案义务或不公平对待投资者”相关；这里的“判断”依据应当具备足够的客观性，而不仅限于“涉密标的不允许外资投资者进入”的情形。