生物股份：拐点已来，留给我们加仓的机会不多了

农业农村部在8月份发布最新猪存栏数据。2019年7月份，全国400个监测县生猪存栏环比下降9.4%，同比下降32.2%；能繁母猪存栏量环比下降8.9%，同比下降31.9%。和6月生猪存栏、母猪存栏环比首度双双下降超过5%，同比下降幅度超过25%相比，7月存栏量加速下降，尤其是环比下降接近一成，产能去化程度已远超预期，部分地区的疫情影响或也远超想象。7月存栏数据非常不乐观。

7月份，温氏、牧原等12家上市企业共出栏生猪387.8万头，环比下降3.04%，同比下降4.15%。而且从4月以来，这12家上市企业生猪出栏量总和环比是持续下降，而7月份出栏量总和同比更是出现首度下降，这一点，也和全国的出栏趋势基本一致。

源头上的二师兄都少了，生物股份这个落难的王子还能光复大业嘛？！

一．持有逻辑

1、短期疫苗承压，但整个动物疫苗市场还是很大。

2019 年上半年生猪及能繁母猪存栏数据受非洲猪瘟影响持续下滑，但从国内规模厂二元母猪补栏数据看，从3 月份开始补栏意愿有明显回升趋势，补栏绝对量与2018 年上半年几乎持平。预计下半年随着猪价走高，带动养殖户的补栏意愿提升，从而拉动对疫苗的需求量上升。

且我国每年出栏7亿头猪、130亿羽禽类、3亿头牛羊，而疫苗销售额仅200多亿元，占比整个畜牧业养殖成本不到1%，而在美国这个数字约为4.5%。所以整个动物疫苗市场在整个容量上还有3到4倍的空间。

2、规模化进程推动疫苗市场发展

1）行业本身在自发向规模化演变。规模化养殖对比散户养殖在成本上有明显优势，特别是大型养殖场对抗周期型更强，所以国内养殖场自发的向大规模养殖演进。500 头以下养殖场出栏量从 4.3 万亿头下降到3.3 万亿头，占比从65%下降到48%。

2）环保压力加速规模化进程。2015 年中期开始的环保整治设置了大量禁养区和限养区，这些地区的散户大量退出，无法满足环保要求的中小养殖户也陆续退出。2017 年又开始了新一轮的环保整治，禁养区面积继续扩大。目前来看，环保要求进入严密监控期，也不定期或有回头看等检查，无法满足环保要求的中小养殖户逐步离场是一个确定的过程。

对比散养小户，规模化企业的养猪密度更大，相应的防疫级别更高，防疫措施也更完备。还有就是价格方面，防疫成本在目前养殖的成本

中占比并不高，但是防疫确实带来的损失却无比巨大。所以，在猪出栏整体相对稳定的情况下，规模化养殖的比例提升带来疫苗渗透率提升进而拉动整个市场增长。

3、先打后补政策的推出鼓励市场苗推广

2012年开始试点，从山东、海南两省份测试“规模化养殖户直补+普通养殖户招标”的新政，逐步取消疫苗的政府采购。2016年7月农业部、财政部正式发布《关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知》，在取消猪瘟、蓝耳的强免同时，推进其他强免苗实施“先打后补”，扩大试点范围。湖北、新疆、天津、广东、江西、广西等多个省市先后开始实施该规定。“先打后补”试点规定，列入试点范围的规模养殖场不再申请政府免费提供的强制疫苗，而是自主采购，在免疫合规后，可以申请补贴。从实际实行的各个省来看，多数省份的补贴金额小于市场苗的购买价格，但是我们认为这并不妨碍企业选择更优质的市场苗，疫情带来的损失和劣质疫苗带来的应激减重远大于疫苗价格差。

之前我们在走访猪场的时候也有问到他们政采苗的事情，他们基本都是不用的。

在强制免疫疫苗招标体制下，疫苗购买者和疫苗使用者相分离。在入围标准较低的情况下，这些年的实际情况是大打价格战，中标价格甚至大幅低于指导价格，优质的企业无法胜出。而这又会导致恶性循环，较低的价格使得政采苗质量进一步下降。

4、猪口蹄疫OA二价苗批签发保持领先优势

公司是猪用OA二价苗唯二生产商，签批数远超竞争对手。2018年7 月7日，公司口蹄疫新品猪用OA二价苗获得兽药产品批准文号，同中农威特成为唯二能提供该类疫苗的生产商。竞争对手方面，中牧股份、天康生物、杨凌金海合作研发的OA二价苗已获得新兽药证书，预计在今年8 月后才能获得生产许可。历史上看，具有先发优势的公司往往能有更好的市场占有率。截止8月底，生物股份已经签批101 批次的猪口蹄疫OA 二价苗，中农威特签批50批次。

5、宠物疫苗稳步推进

宠物疫苗是一个很大的市场，但是国内能做的厂家很少，做出的疫苗数量也很少，能做好宠物疫苗的都是国外企业。目前公司在和日本的一家宠物疫苗（国际十大宠物疫苗企业）合作，预计2020年推出产品。

6、新园区建设进展顺利，品质保证开启未来新增长

公司产业园区一期项目进展顺利，灭活疫苗、弱毒活疫苗、布鲁氏杆菌疫苗三个车间通过GMP 静态验收，计划于下半年完成动态验收，并于年底前投产。同时，公司提倡智能制造，实现疫苗制造全生命周期在最优选工艺参数下完成。公司在口蹄疫疫苗的产品基础上，逐步实现多元化发展，进入猪圆环、布病疫苗、伪狂犬疫苗等领域，且在研产品丰富，塞内卡病毒灭活疫苗，猪传染性肠胃炎、猪流行性腹泻二联活疫苗，犬三联活疫苗等研发项目进展顺利。

公司依托高效高质的设施设备、强大的销售体系，叠加产品线的丰富，未来新增长可期。且根据公司测算，新园投产后，水、电、汽等单位能耗比业内平均水平下降近50%，车间工人数量亦将大幅减少。

在行业最困难时期，生物股份苦练研发研发内功，建设一流园区。未来市场元气恢复，天上掉馅饼时，公司已经准备好一个大脸盆来接了。

二．重点指标解读

1、非洲猪瘟影响生猪产能，短期业绩承压，但营收增速在逐季回升

2019 年 H1，公司实现营业收入 5.11 亿元，同比下降 32.85%；净利润 1.70 亿元，同比下降 52.67%，扣非净利润 1.66 亿元，同比下降52.05%。

生物股份中报业绩承压主要是非洲猪瘟疫情持续蔓延，生猪产能大幅下滑，疫苗作为养殖后周期行业，受下游养殖量影响较大，使得公司疫苗整体销量呈下滑趋势。

但是营收同比增速已经开始逐季回升了，相信曙光就在眼前。

再看各子公司的业绩情况：

1）金宇保灵营收 3.52 亿元，同比降低 40.03%；净利润 1.49 亿元，同比降低 51.62%；

2）扬州优邦营收0.45亿元，同比下降42.31%；净利润813万元，同比下降61.90%；

3）辽宁益康营收 0.91 亿元，同比增长 21.33%；净利润 629 万元，同比增长 82.12%。

2、盈利能力有所下滑

生物股份2019H1毛利率为68.55%，同比减少5.39百分点，其中Q2毛利率为61.58%，同比降6.33个百分点，相较Q1环比下滑10.67个百分点，主要是受高毛利产品口蹄疫疫苗销售下滑拖累；净利率为33.38%，同比减少13.86百分点；ROE为3.37%，同比下降4.37个百分点。

盈利能力较去年底都有不同程度的下滑。但是各大猪企加速补栏后，口蹄疫疫苗业绩就是会恢复，静待业绩反转，提升公司盈利能力。

3、期间费用率略有增加，还控制在合理范围内

2019H1公司的销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为14.68%、18%、-1.37%，同比增幅分别是+4.82、+2.77、+1.52，期间费用率为31.31%，同比增长9.11个百分点，增幅最厉害的就是销售费用率。从下图走势长期来看，费用率还算控制在合理范围内。

4、研发持续推进，产品结构不断完善

2019H1公司研发费用率为8.02%，较前面几年是大幅提升。

公司充分发挥三个国家级实验室和四地研发分工布局优势，在宠物多联多价疫苗、药品与诊断试剂研制方面进行技术革新。报告期内，公司获得专利授权3项，申请发明专利2项，取得呼吸综合征嵌合病毒活疫苗(PC株)生产文号，塞内卡病毒灭活疫苗，猪传染性肠胃炎、猪流行性腹泻二联活疫苗，犬三联活疫苗等研发项目进展顺利。此次公司蓝耳病毒活疫苗（PC株）是利用反向遗传技术将蓝耳病毒（SP株）和高致病性蓝耳病毒（GD株）重组成嵌合病毒疫苗株（PC株），该毒株同时包含了经典毒株的非结构蛋白基因和高致病性毒株的主要结构蛋白基因，免疫保护效力高，安全性明显优于传统弱毒疫苗。该疫苗特殊的核酸序列标记，可用于产品和田间应用时的鉴别检测，是可与野毒鉴别诊断的标记基因弱毒苗。公司拿到该产品批文，将进一步丰富公司兽用疫苗产品结构，保持公司在动物疫苗产业的创新领先地位，持续提升公司经营业绩和市场竞争力。

5、偿债能力强

2019H1公司资产负债率为10.60%，同比下降8.45个百分点。偿债能力强劲，关注即可。

6、杜邦分析

2019H1公司ROE为3.35%，同比减少4.55个百分点。通过杜邦分析法可以看到，下降的原因是销售净利率和资产周转率都在下滑。

销售净利率下降就不再重复了，等特殊事件过去之后，肯定会得到回升；

资产周转率下降主要是营收增速不升反降，但是平均总资产增速却在上升中，从而导致总资产增速高，最后使得资产周转率下降。

7、应收账款能收回，但是占用时间太长

2019H1公司应收账款及应收票据为6.78亿，同比增长7.04%，单看Q2的话，应收账款及应收票据为-1.23亿，环比下降了115.32%，这是一个好信号，下游采购商还是能够按期支付应收账款的。

再看应收账款周转天数，2019H1的周转天数都到252天，8个多月，哎，非洲猪瘟行情下，为了销售业绩，也是拼了。

8、存货环比在下降

2019H1公司存货为3.35亿，同比增长5.17%；Q2存货为0.03亿，环比下降99.12%。环比存货在下降，这也是好现象。

9、现金流开始好转

从2018年开始，公司现金流走势就下滑了，2019H1公司经营活动产生的现金流量净额同比下降32.44%，但是Q2单季现金流环比增长了243.46%，这就是说明情况正在向好方向发展。

10、重要股东买卖

这个高管近一年的增减持情况，7月23日的变动为股权激励限制性股票回购注销所致。

截至2019年8月31日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份数量为634,324股，占公司总股本的比例为0.0563%，成交的最高价为15.10元/股，成交的最低价为14.99元/股，已支付的总金额约956.19万元(不含交易费用)。距离公司1-3亿元的回购计划，还有一段距离呢，回购还将继续。

11、股息率

公司2018年的股息率高于存款基准利率。

12、估值

公司估值目前处于中位线附近。

三、结论

猪企都在加速补栏，生物股份业绩的曙光还会远嘛！

生物给我们留下的埋伏期不多了！珍惜。在疫苗用户端，有养猪的赚钱效应拉动，有大场的防疫措施保障，在可见的时间内，能繁母猪和存栏到年底都会有明显的改善。（参见各上市公司出栏目标计划。散养市场的数据已经不用看了，他们已经被边缘化）。在疫苗供应端，格局没太大变化，反而市场份额更大，产能品质都有提升，机遇再次来临的时候，生物已经准备好了。股价上涨，短期的推动力是预期，是对猪数量增多的一致预期，长期的推动力是业绩。中短期内，市场形成一致预期需要更多的数据和更长的时间,这个时间就是我们最后的埋伏期。

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附：各大猪企存栏、能繁母猪等情况

牧原股份2019H1消耗性生物资产（就是能卖的猪）相较于年初增长了3.66%；生产性生物资产（主要是用来繁殖后代的）较年初增长21%。

温氏股份2019H1消耗性生物资产相较于年初减少10.89%；生产性生物资产较年初下降8.8%。

新希望2019H1消耗性生物资产相较于年初增长73.22%；生产性生物资产相较于年初增长14.29%。

正邦科技2019H1消耗性生物资产相较于年初增长10.09%；生产性生物资产相较于年初增长12.98%。

从四家大的养猪企业来看，存栏和能繁衍母猪都有不同程度的增长，除温氏股份，但是温氏股份的基数相对加大，存栏和能繁衍母猪数量还是相对客观的。

再有新希望在披露半年报的同时公告，公司决定投资37.48亿元，在兰州新建出栏250万头生猪养殖项目。另在河北辛集、内丘分别新建年出栏67万头、50万头生猪养殖项目，投资额为5.82亿元、3.93亿元；在山东高唐新建存栏7500头种猪项目，投资额2.44亿元。

最后再补充一下部分猪企2019年的出栏计划，振奋一下：

温氏股份2019年计划出栏生猪2750万头；牧原计划出栏1300-1500万头；正邦科技计划出栏650-800万头；新希望计划出栏500万头。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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