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「摘要」大力发展机构投资者、着力打造现代金融企业是证券市场走向成熟的标志，也是中国特色现代金融体系发展和优化的关键。然而已有研究多聚焦于机构投资者持股对于公司经营治理等方面的影响，却忽视了这类机构投资者自身股东结构“机构化”的影响。选择公募基金作为机构投资者代表，研究发现“机构化”程度高的基金未来能取得更高的超额收益。为进一步分析内在机制，论文提出了“私有信息机制”“激励机制”和“监督机制”三种假说，检验发现机构投资者不仅可以“用脚投票”，更对公募基金存在积极的激励和监督作用，对基金经理的选股能力和投资的耐心程度有显著的正向影响。研究还发现机构投资者持有的稳定性也是提高基金未来收益的关键因素。论文就金融中介链条问题展开了初步探索，为理解我国资本市场中机构投资者作用提供了更多实证细节和证据，同时也丰富了公募基金领域的研究思路。

「关键词」机构投资者；金融中介链条；公募基金；超额收益

一、引言

机构投资者相关话题，一直是金融市场与金融机构研究中极为重要的领域。学术界一般认为，作为资本市场中的重要参与者，机构投资者持股比例的上升对提高股票价格信息含量、改善上市公司治理结构、促进公司创新等方面有重要的积极作用，有利于资本市场整体资源配置效率的提高。以这些观点为基础，在中国金融市场上，不断降低散户占比，提高机构投资者比重，已经成为各界共识。近年来，A股市场机构投资者占比持续上升，机构化趋势不断加强，公募基金作为我国机构化的“主力军”受到学界和业界的广泛关注。

A股市场的机构化，经常被形象地称为“散户不买股票买基金”。站在散户投资选择的角度，这或许是一个有价值的建议；从规范市场的角度看，这一说法则存在逻辑上的问题。如果说，散户作为上市公司的主要投资者，会弱化股票市场的信息生产能力，难以对上市公司起到有效的监督作用；那么，散户购买基金成为基金的主要投资者后，应该同样会弱化基金市场的信息生产能力，难以对基金行为起到有效的监督作用。金融机构也具有企业性质，投资者构成对其运营效率和治理水平同样产生影响。只有金融机构自身经营和管理良好，才能更好地发挥对企业和市场的作用。如果把机构化等同于“散户不买股票买基金”，那么，金融市场投资者结构优化的背后，仍然隐藏着基金投资者结构的缺陷。这一底层逻辑的问题，似乎被学术界和业界共同忽略了。

研究金融市场机构化的逻辑前提，首先应该对机构投资者自身的投资者结构展开深度探索。在金融市场上，相比于个人投资者，机构投资者的资金实力雄厚，专业化程度高，投资期限更长，不仅仅是重要的信息中介和渠道，而且是规范和监督资本市场运行、增强市场内在稳定性的关键角色（Keswani & Stolin，2008）。将这一逻辑从上市公司的股权结构推进到机构投资者的股权结构，则机构化的机构投资者，由于自身股权结构更加合理，相对于主要由散户持有的机构投资者，应该有更好的业绩表现。

基金持有者作为基金的实际投资人，按照基金合同规定享有基金信息的知情权、表决权和收益权。同时基金作为资产管理机构，增加和保护投资者的收益是投资活动和交易策略的核心目标，因此投资者持有结构的重要性和影响力不言而喻。我国基金份额持有者主要分为三类：机构投资者、个人投资者以及内部持有者。不同于美国等发达国家，我国《证券投资基金信息披露内容与格式准则》自2004年起明确要求，基金每半年需披露机构投资者和个人投资者持有的基金份额及占总份额的比例，虽然尚未披露更为详细的账户信息，但一定程度上增强了持有者结构的透明度，也为学术研究提供了独特的研究视角和国别证据。

相关文献中对于基金投资者的研究一般分为两类：一类用基金资金流量（flow）作为投资者行为代理指标（Pollet & Wilson，2008；陆蓉等，2007），认为投资者只能通过申购赎回行为对基金经理间接产生影响，但这类文献将投资者影响基金业绩的方式局限于“用脚投票”，忽略了其他可能的内在作用机制；另一类采用美国共同基金样本，比如选择“双胞胎基金”（Retail-Institutional Fund Twins），研究不同投资者类型基金之间的相互作用（Evans，2008），但尚不适用于我国。目前直接关注基金份额持有者结构的文献较少，特别是对机构投资者的影响缺少细节研究，本文旨在补充相关领域的空白。

本文实证研究发现，“机构化”程度高的基金未来业绩表现更好，能够取得更高的超额收益。在采用Fama-Franch三因子、Carhart四因子以及CAPM模型对收益进行风险调整后，结论仍保持一致。进一步，本文按照机构持有比例的增加和减少将基金分为两组，每组以净资产价值加权平均的方式构造两个组合，结果显示机构持有比例增加的基金组合未来表现更佳。

在稳健性方面，本文考虑数据频率偏差和内生性影响。基金持有者结构每半年度披露一次，与基金月度收益率存在时间频率上的偏差，因此进一步比较了“机构化”程度最高和最低两组的超额收益之差，发现在未来6个月内占比高的组表现持续好于占比低的组，说明频率问题不对结论造成主要影响。此外为减轻内生性问题，本文引入工具变量进行回归，结论仍然稳健。

“机构化”程度高的基金为什么表现更好？本文在结合理论分析和实际经验的基础上，提出私有信息机制、激励机制以及监督机制三种可能的假设：第一，从私有信息的角度看，机构相比于个人投资者，更有可能获取基金内部信息，因此受机构投资者青睐的基金更能获取超额收益；第二，激励机制方面，机构投资者资金实力雄厚，其资金流量与基金报酬直接相关，可以激励基金经理努力工作，提高主动管理水平；第三，机构投资者更能发挥专业性优势，对基金产生监督作用。本文在实证设计中引入不同机制的代理变量，结果发现相比于获取“内幕消息”，机构持有者在“激励”和“监督”方面的作用更加显著，反映了“机构化”对规范和促进基金市场发展的重要性。

此外，为深入理解和认识机构投资者的角色和影响，本文拓展研究了另外两个重要问题：机构投资者对什么样的基金更为偏好？机构投资者持有比例稳定性是否会对基金业绩产生影响？研究发现机构投资者更偏好规模较大、基金家族规模较小、成立时间较长、净流入资金较大的基金。同时，机构持有比例越稳定的基金未来表现越好。

机构投资者如果穿透到最底层，一般还会是散户。从最终的散户到上市公司之间，存在一个金融中介链条。Adrian & Shin（2010）发现，随着证券化的发展，美国金融中介链条正变得越来越长。Shen et al.（2021）发现，在交易商内部市场上，金融中介链条的长度与搜寻成本、搜寻速度和市场规模反向相关，但与投资者的交易需求同向变化。总体看，学术界关于金融链条长度的研究很少。本文的研究发现，在股票市场上，机构投资者机构化的两层链条，明显优于散户直接持有机构投资者的一层链条。至于最优的链条长度如何确定，则有待于后续进一步研究。

本文的创新性和贡献主要在于：第一，就学术界很少讨论的金融中介链条问题展开了分析，为资本市场机构投资者领域研究拓展了新的框架和思路，为我国当前引导长期资本入市、增强市场内在稳定性提供了政策借鉴。第二，从三个不同角度分析和验证机构投资者的影响机制，拓展了以往“用脚投票”的单一视角，补充了对信息机制和监督机制的讨论，对于监管机构培育和引导机构投资者发挥积极作用提供政策借鉴。第三，充分利用中国的信息披露要求和基金持有者结构数据，补充了外部治理结构对公募基金业绩影响的相关实证研究证据。

文章其余章节结构如下：第二部分为理论分析与研究假设，第三部分为实证设计与检验，第四部分为内在机制分析与检验，第五部分为拓展研究，第六部分为结论与建议。

二、理论分析与研究假设

（一）“机构化”与基金业绩表现

传统观点认为，共同基金在剔除费用后无法为投资者获取超额收益（Carhart，1997），但实证证据显示基金及其基金管理人的部分特征可以影响和预测基金未来业绩，如Cremers & Petajisto（2009）发现活跃份额高的基金可以获得明显的超额收益；Kacperczyk et al.（2005）发现基金投资的行业集中度能够预测未来收益，同时基金投资的个股集中度也受到学界的广泛关注（Hiraki et al.2015）；申宇等（2013）通过衡量真实收益率和组合收益率之差衡量基金无法观测到的交易行为，并预测基金未来业绩。此外，基金经理主动管理技能也是研究的重要领域之一（Wermers，2000）。Cremers & Pareek（2016）发现基金经理投资的耐心程度能够影响基金的超额收益，且与公开信息反向操作的交易基金往往表现出较高的平均绩效；Titman & Tiu（2011）使用基金收益经风险调整后的1-R2衡量基金规避系统性风险的套利能力。

然而，目前多数研究集中关注基金投资策略、经营管理等内部因素对业绩的影响，鲜有文献关注到所有者结构这类外部治理因素对基金表现的作用。基金持有者的结构变化能够直接反映基金背后实际投资人的选择和行为，国外有部分学者使用美国共同基金数据研究了基金经理或管理层所有权的影响，发现基金管理者所有权能够通过缓解代理问题显著提高基金业绩，减少了基金的风险行为（Ma & Tang，2019）。但由于美国并未要求共同基金披露机构投资者和个人投资者持有份额的数据，因此对基金持有者结构的研究并不充分。我国自2004年后对基金持有者结构的信息披露提出了明确要求，这为该领域的实证研究提供了独特的数据支持，但目前国内这方面研究仍然相对缺乏。

在两权分离背景下，作为公司重要的外部利益相关者，为保障自身利益，机构投资者发挥着不可替代的重要作用。大量研究认为发展机构投资者有益于提高公司治理和市场效率，体现在对经营管理策略的积极干预（梁上坤，2018；姜哲，2023）、对董事会和管理者的激励和监督作用（Fich et al.，2015）、对企业履行社会责任和信息披露质量的促进作用（Ilhan et al.，2023）等方面，为企业全方位和高质量发展提供坚实保障。

公募基金作为资产管理企业，其自身经营也受到股东结构的直接影响，同时由于公募基金本身的特殊性，其经营管理策略对资产价格影响较大，可能会进一步影响资本市场的稳定性。持有者中的机构比例越高，基金持有者的“机构化”程度越高，一定程度上意味着机构投资者对该基金的影响越大。一方面，机构资金实力雄厚、专业技能突出、信息获取途径丰富，出于利益最大化原则，受到更多机构认可的基金一定程度上可以反映其未来的潜力和基金经理的能力（Keswani & Stolin，2008）；另一方面，机构的影响力和话语权普遍强于个人投资者，其发挥的外部治理作用能够显著提升企业的经营管理质量，推动企业高质量发展，因此在监督和激励基金行为方面能发挥积极作用。因此，本文从持有者“机构化”对基金业绩影响的角度提出假设H1，即：

H1：“机构化”程度越高的基金，其未来的业绩越好。

（二）“机构化”对基金业绩表现的影响机制分析

机构投资者能够显著影响企业的经营表现和公司治理，然而在这一过程中机构投资者产生影响的具体作用途径并不单一（梁上坤，2018；Ilhan et al.，2023）。为深入理解和认识机构投资者在基金经营管理过程中的作用，本文需要进一步探究基金持有者“机构化”程度的提高对基金业绩的影响机制。

首先，出于利益最大化的目的，机构投资者有动机凭借雄厚的专业背景以及更广泛的人脉获取有效的投资信息，对投资标的进行更加专业的评估和测试，支撑其投资决策（左大勇、陆蓉，2013）。从信息理论的角度而言，我国资本市场信息不对称较为严重，“内幕消息”屡见不鲜，机构投资者的信息获取渠道相比于个人投资者更加充分，有更多机会与基金管理人员直接沟通以获取更加内部的信息（Yan & Zhang，2009）。因此，本文首先提出“私有信息”假说，即机构投资者能够凭借信息优势挑选到表现更好的基金，因此“机构化”程度越高的基金未来表现越好，由此提出：

H2a：机构投资者能够通过私有渠道了解更多基金内部的信息，从而提前选择业绩表现更好的基金，因此基金的“机构化”程度越高，意味着更多机构投资者选择了该基金，从而基金能够获得更高的超额收益。

进一步，从激励机制的角度分析，在我国固定费率制背景下，公募基金管理费率几乎没有差异，基金经理可获得的管理费用与基金动态规模直接挂钩。机构投资者可运用的资金规模较大，可以通过资金流入流出的行为对基金规模产生更大的影响，从而影响基金经理的报酬（Pollet & Wilson，2008；肖峻、石劲，2011）。陆蓉等（2007）用资金流量衡量投资者行为，发现我国开放式基金存在“赎回异象”。刘阳等（2016）发现基金份额中机构持有比例的上升可以显著缓解基金的窗饰程度，并从资金后续净流入的角度分析了可能原因。因此，本文提出“激励机制”假说，吸引更多的机构投资者，意味着基金经理能够获得更高的报酬，因此机构化程度高的公募基金，更有动机提升获取超额收益的能力，由此提出：

H2b：“机构化”程度的提高能够通过为基金带来更多的资金流入，激励基金经理更加努力工作提高未来业绩，获取更多的报酬。

基于代理理论，基金管理者出于自身利益考量，可能会出现短视化行为，损害自身可持续发展，作为公司股东，机构投资者有足够的动机对基金管理者的投资和管理决策实施积极有效的监督，以此缓解职业经理人与股东之间的代理冲突，提高公司内部控制的有效性。结合投资者监督理论，有效的投资者监督机制能够对基金管理和运营产生正向作用（Fich et al.，2015）。此外，相比于个人投资者，机构投资者影响力更强。机构团队出于自身利益最大化的目的，有动机发挥其资源和专业性优势，对其投资的基金进行积极合理的监督。因此，本文提出“监督机制”假说：

H2c：随着基金“机构化”程度的提高，机构投资者能够发挥积极有效的监督作用，对基金未来表现产生积极影响。

三、实证设计与检验

（一）样本选取

选取国泰安（CSMAR）数据库中2005—2019年所有开放式股票型和混合型基金，剔除指数型、LOF、ETF、QFII和分级基金，并删除数据中不满24个月的样本。其中，基金收益率采用考虑分红的基金月度净值收益率，公募基金按季度披露持仓情况，每半年披露持有者结构数据，持有者结构数据中包含机构投资者持有份额和占比。个股月收益、市场指数以及因子数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。合并相关数据库后，剔除缺失值，同时对变量进行1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.机构持有比例（Institutionratio）

本文使用机构持有份额比例代表基金的“机构化”程度，也是本文的核心解释变量。对于任一基金，这一变量反映了该基金机构投资者持有的份额在总份额中的占比。机构持有比例越大，说明基金的“机构化”程度越高，即机构在基金的投资者中占比越高，机构投资者对基金的影响也就越大。

2.基金业绩表现（Excess Return）

本文主要的被解释变量为基金的业绩表现，用基金的超额收益（Excess Return）来衡量，即经过无风险利率调整后的基金净值收益率（考虑分红再投资）。同时考虑到风险特征的潜在影响，本文分别采用FF三因子、Carhart四因子以及CAPM模型对基金超额收益进行调整。

3.其他控制变量

除上述变量外，本文选择基金换手率、持股集中度、基金资金流量以及家族规模、基金规模和基金年龄作为主要控制变量，我国的公募基金费率受相关规定的限制，数据特征明显区别于美国，趋于一致且基本不随时间变动，因此不单独作为控制变量，采用固定效应模型统一处理（见表1）。

（三）描述性统计

表2中显示了不同样本区间的机构持有比例的统计数据，在全样本中，机构持有比例的平均值为20.29%；从分年度统计来看，平均比例从2005-2010年的15.84%增长至2015-2019年的22.61%，增长较为稳定。表3报告了主要被解释变量和控制变量的描述性统计数据。

（四）模型设计与检验：基金“机构化”程度对基金业绩的影响（完整版详见知网）

四、内在机制分析与检验（完整版详见知网）

五、拓展研究（完整版详见知网）

六、结论与建议

本文基于两大重要研究领域，即公募基金业绩和机构投资者，具体研究了机构投资者在公募基金行业的影响和其内在机制。实证研究发现，“机构化”程度越高，即机构持有份额所占比例越高，基金未来业绩表现越好，在经过风险调整后机构投资者仍能发挥显著的积极作用。为进一步认识和理解“机构化”对于基金业绩的内在作用机制，本文从三个角度进行研究，结果发现机构投资者影响基金业绩主要是通过“激励机制”和“监督机制”发挥作用，“私有信息机制”并非主要渠道。

本文也进一步拓展了研究视角，一是发现在机构投资者选择基金的偏好方面，机构投资者更偏好规模较大、基金家族规模较小、成立时间较长、净流入资金较大的基金；二是发现机构投资者持股比例较稳定的基金未来表现更好，长期稳定的机构投资者对基金治理起到积极的监督和促进作用。

基于以上研究结论，可得到如下启示和建议：

第一，鼓励和引导机构投资者是规范和完善资本市场的关键因素，我国应进一步扶持机构投资者的发展，制定更加高效与更具引领性的市场政策，积极发挥机构投资者的激励和监督作用。

第二，金融服务实体经济高质量发展的条件之一是金融自身的高质量发展。因此，不能只把机构投资者作用的视角局限在实体企业，如果作为机构投资者的金融企业自身的“机构化”程度不足，很难从根本上对资本市场的稳定性和长期性发挥积极作用，因此监管部门应加大对金融机构“机构化”的重视程度和政策力度，逐本溯源，持续完善金融机构治理机制。

第三，从资管行业经营管理的角度，外部治理因素同样重要，不稳定的资金来源更容易导致基金经理短期的急功近利，不利于业绩的提升和长期的发展。应积极优化持有者结构管理，提升资金质量，有针对性地引入稳定型机构投资者。

第四，从基金投资的实践角度，在挑选基金作为投资标的的时候，可考虑机构投资者持有比例较高、机构持有更稳定的基金，平均来看，这类基金的业绩表现更好，能够获得更高的超额收益。

原文载于《农村金融研究》2024年第3期