一、EXPD的业务

Expeditors international of Washington, Inc（以下简称EXPD）主要提供全球范围的物流服务，通过遍布世界的物流网络系统为客户提供货物的流动以及布局。EXPD作为一家第三方物流公司，主要通过购买运力，再加上一定利润之后销售给客户。主要运营领域集中在航空和航海货运服务。EXPD的服务体系包含了订单管理、时效运输、仓储以及分销、温度控制下的运输服务、货物保险、特殊货物监控及跟踪、其他定制化的物流服务。

EXPD的主要服务分为：空运服务、海运服务、以及海关代理服务。

EXPD在空运服务下为客户提供路由知识、当地商业知识、进出口文件、程序支持、高峰期的货运空间协调等。空运集运服务中，EXPD从航空公司批量购买货运空间，然后转卖给客户。EXPD决定路由设计，集中前往同一个机场分销区的货物后选择相应的航空公司执行任务。到达终点机场分销区后，再进行分拆，分别运输到最终目的地。空运转运服务下，EXPD为独立的散货安排航空运输。

EXPD的海运服务同样分为集运与转运，主要通过与海运承运商签订一定数量的集装箱空间，再转卖给客户。转运是在客户直接与海运承运商签订了合同的情况下，公司作为客户的代理人获取佣金。

海关代理及其他服务主要为EXPD为客户提供文件准备、关税计算与代付、政府审查安排、当地对接、存储以及投递。EXPD为客户提供横贯大陆的运输服务，使用包括地面运输以及国内航空等方式。仓储与配送服务包括陪运中心管理、库存管理、订单实现、退货管理以及其他服务。

目前EXPD全球运营177个地区办公室，拥有超过16500名员工，与39个全球性的物流运营商建立了合作关系。

二、增长战略及管理

（一）增长战略

EXPD的增长战略主要聚焦于市场的选择和细分领域的选择。

第一，确保各运营单位实现与当地经济增长相关的增长率。

第二，整合欧洲亚洲市场以及欧洲北美市场，从而获得更快的增长。

第三，注重中国市场，发展海关系统以及当地专家网络，建设当地配送基础设施。

（二）管理

1、物流与供应链技术

主要是信息系统，结合了EXPD的技术专家、物流专家，由自有产权信息产权、第三方供应商以及开源技术结合打造而成。EXPD全球范围内均使用同一套的基础信息系统，并且完全由内部进行维护。整个系统协助物流运营、需求供给匹配以及提供更高级的分析工具，为使用和分析实时数据提供了基础。

2、自然增长与并购增长

EXPD认为供应链服务是知识密集型的，并购的效果往往没有自然增长来的好。主要的并购动机专注于获得技术、地理位置、细分行业知识等可以对于整个物流网络带来效益的机会。

3、定制化解决方案以及目标市场营销

EXPD的轻资产运营模式使得公司为客户提供灵活多变的解决方案十分便利。通过深入客户的物流流程以及最终目标，EXPD寻找可以为客户带来提升的机会。EXPD可以提供无论是基础性的货物运输、关口代理还是仓储分销，或者是专注细分行业或者特殊货物的解决方案。EXPD专注于营销自身作为物流及供应链管理专家的角色，采用全球统一营销的同时，由各子地区的管理层负责发展与运营，赋予所有员工服务客户、保留客户的职责。

4、全球化、地区化与本地化

EXPD保持战略、流程、技术以及合规于公司层面，同时赋予地区性员工领导权，以充分发挥其地区性的专家能力。地区经理与职工直接负责客户的扩展，并选择相应的物流承运商。公司基于当地员工可控制范围的绩效进行奖励计划制定。

5、货运范围

EXPD提供包括电子、高科技、医疗、航空、机械、石油能源、车辆、零售以及时尚等品类货物的运输服务。为了满足不同行业的特定需求，EXPD建立细分行业团队，与各地专家团队紧密合作，帮助客户解决全流程上的问题。

6、竞争

国际范围内的物流运输服务行业整体竞争激烈，行业正在经历大型公司通过更强大、更完整以及更多样化服务的优势逐渐整合市场。国际物流服务的主要竞争因素为价格以及服务质量，具体包括可靠性、响应能力、专业知识、便捷性以及运营范围。

客户对于供应链管理的数字化的高要求使得物流供应商不断提高自身的信息化水平，以提供在线货物跟踪以及数据分析。由于EXPD避免通过并购进行扩张，因此比起使用该策略的竞争对手，EXPD内部所有运营子地区可以使用一套相同的运输和会计软件，并且运行在相同的硬件平台上。EXPD通过吸引、保留并激励具有经验以及竞争力的员工来取得成功。公司为关键管理员工提供了基于运营利润的激励计划。

7、对于货运供应商的依赖

在供应商方面，EXPD采用统一的筛选与管理流程。包裹一些列的严格的、基于风险的尽职调查流程。EXPD选取行业中表现出最佳业绩、高度重视合规、有效运营并且以增长为导向的合作伙伴。当供应商发生了财务稳定性的问题、运营能力或者可供出售的空间不足的问题、政府监管的问题等都会造成供应商的转变。

8、员工

截止2017年12月31日，EXPD拥有16500名员工，其中10500名在北美以外的地区。

三、资本市场数据

EXPD截止2018年10月31日，每股价值65.70美元，市值达到114.5亿美金，以20.33倍的市盈率进行交易。52周最低到最高区间为55.742美元～78.16美元。

EXPD在近一年表现稍微高于标普500，其BETA值约为0.68，属于周期性较不敏感，对市场指数反映较小的种类，表明EXPD所从事的国际贸易运输需求较为稳定，大幅度变动的情况较少出现。

在估值方面，EXPD历史最低估值在2016年时达到17.8倍的PE，最高时超过25.2倍PE。2017年以后，估值水平上升较多，进入22.7倍线，此后基本在22.7～25.2的PE倍数之间。2018年7月以来，又处于历史上较低的估值水平。

结合同期的投入资本回报率来看，2017年实际上较2016年同期水平更低，因此难以解释估值的增长是来源于ROIC的提高。

如果参考每股收益增长率指标，则发现2016年的增长水平处于历史最低，随后2017年开始有所增长，并在2018年出现爆发式增长。该曲线则较为符合公司估值水平的变化。表明市场在对EXPD进行判断时，更多考虑的不是EXPD如何通过改善经营提高盈利水平，而主要考察EXPD如何想方设法实现规模的增长。

从另外一个角度来考虑的话，对于物流企业来说，市场并不寄望于其推出新款产品从而挖掘某种潜在的充满前景的需求，这种需求类似于苹果能够推出平板电脑、智能手表这样的新市场出来。市场只希望物流公司做到一件事情，不断地扩张生意，而支撑着一目标的手段包括信息系统的完善、各地办公室的设立以及细分行业的挖掘。

四、财务表现

（一）成本结构

EXPD的三大主营业务空运服务、海运和海洋服务、海关经济其他服务占比接近100%。2017年的数据显示，空运服务占比41.57%，海运服务占比30.44%，海关经济及其他服务28%。该比例从2015年以来一直较为稳定。

EXPD的主要费用即为航空货运拼箱费用、海洋货运拼箱费用以及海关经济业务费用。从2018年中报来看，航空货运毛利率为27.8%，海洋货运毛利率为27.25%，海关经济业务及其他毛利率达到46.09%。

扣除了主要的费用包括员工薪酬、租金、折旧以及宣传费用以后，营业利润长期稳定在10%的水平。

（二）资本结构

由于物流公司的业务通常表现出较为稳定的状态，包括其Beta值通常情况下小于1，因此物流公司的稳定现金流属性为其通过债务进行融资提供了较高的基础。

参考同类型公司，在美股上市中市值最大的10家企业中，资产负债率的中位数为62.22%，而EXPD的负债率仅为39.59%。除此之外，EXPD的负债中，大部分来自于应付账款，而不是长期债券，从结果来看，EXPD甚至每年可以获得利息收入。从资本结构的角度来看，EXPD在债务的使用方面非常谨慎。除此之外，EXPD一直在进行普通股回购，过去12个月用于回购股票的现金达到10.53亿美元，占同期可分配利润的82.65%。

从股权结构十分保守，并且不断将净利润用于回购股票的公司来说，很大程度上证明了管理层在战略中描述的对于并购式增长的负面态度。

由于过去12个月的平均ROE约为25.95%，参考17.35%的再投资率，理论增长率约为4.5%。然而参考过去12个月的平均可分配利润增长率约为24.11%。

参考成本结构后，可以发现EBIT率基本没有变化，一直保持10%，而公司根据再投资及净资产回报率计算得出的增长率仅为4.5%，与实际增长率24.11%差距甚远。因此较好的解释为公司作为轻资产运营公司，可以在产生较少成本或基本不产生成本的情况下进行办公室扩张，在业务成功扩张后，再将收入作为绩效分配给扩张地区的员工，归入成本，从而实现了净利润规模大幅增长脱离ROE与再投资率，同时成本结构变化不大的情况。通过计算EXPD的资产周转率在过去12个月平均为1.465可以帮助我们确认该推测。

五、EXPD的商业总结

EXPD并不经营飞机和轮船，而是作为代理的角色进入物流市场。由于空运设备的购置、维护费用高昂，使得能够承担得起空运业务的供给以及使用空运服务的总体需求较为零散，从而为中间商提供了最初的生存空间。随着供应链管理的日益负责，货代服务商为了生存需要承担起远超过撮合商的角色，而成为了真正代表客户的代理商。为此，货代服务商需要充分了解企业的业务形态、物流需求以及学会应对随时可能发生的意外事件。

对于一家合格的货代服务商来说，承运商关系网络、供应链管理知识以及灵活且高效的执行力是最基本的素质，而后二者获取的难度远远超过前者。供应链管理知识需要通过日积月累的项目实施获得，而灵活高效的执行力则需要企业致力于信息化系统、企业文化建造、以及激励制度的设计。EXPD在这一方面的做法是，通过并购方式获取细分行业知识，通过自建系统方式建立全球统一的信息平台，通过设立区域办公室，提供充分授权以及利益分享的方式实现高效率的灵活的执行能力。

EXPD的区别之处在于，第一公司专注于跨洋的航空与海洋货运代理，而不去涉足市场更为广阔的内陆公路运输，这一点很大程度上确保了公司定位的准确性，将目标客户领域聚焦为国际物资流通的企业。第二公司采取技术导向的收购而非扩张导向的收购，相比XPO喜好通过并购获得当地生意来说，EXPD显得野心不足。而EXPD诟病并购式扩张的一个主要原因体现在整合成本的担忧方面。显然在EXPD看来，企业整体达到的高效运转已经足以帮助公司在新的地区开拓市场，并从现有竞争对手手上获取顾客。而并购竞争对手，重新进行业务改造、系统融合以及文化协调，反而成为了一件不划算的事情。第三公司表现出保守的资本结构，并花费大量净利润用于回购股票。由于全球货运市场整体发展较好，电子商务、跨境贸易、高端医疗等空运主要驱动产品的增长为空运行业的整体增长带来了刺激。然而EXPD似乎并不着急将大量资金用于扩张。目前来看，EXPD在建立了基本的信息系统之后，主要做的事情就是享受各地区的经济增长带来的需求增长，同时通过规模化淘汰当地的小型竞争对手，提高整体市场的集中度。除此之外，EXPD显然更加注重在自身服务能力上的提升，而不是单纯的市场获取。即便EXPD对于并购的厌恶，仍然会为了获得细分行业的专业服务能力从而进行并购活动，在EXPD看来，该并购带来的效益是整体效益的倍数，而市场并购的效益却仅仅是该目标企业的价值，而且如若带来了整体效益的下降，则效益事实上还会大打折扣。

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