坚持高端化，欣锐科技：新能源汽车电源总成龙头，优质项目将放量

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（报告出品方/分析师：国信证券 唐旭霞）

车载电源龙头，坚持产品高端化布局

深耕车载电源16年，行业龙头地位显著

新能源汽车电源总成主要由车载充电机（OBC）、直流变压器（DCDC）、高压配电箱（PDU）组成。

欣锐科技的前身深圳市欣锐特科技有限公司于2005年成立；2006年参加国家863计划，配合车企研发车载DC/DC；2010、2011年分别成为国家863计划车载充电机、DC/DC变换器项目的主承接单位；2015年完成股份制改革并于2018年在深交所创业板上市。

目前，公司拥有车载电源原创性核心技术的全部自主知识产权，技术实力领先。2022年1-6月，欣锐科技的OBC出货量大约为13.74万套，市占率约为6.6%。

2022年上半年，公司实现销售收入6.17亿元，同比增长58%；归母净利润0.03亿元，同比下降70%；公司毛利率/净利率分别为15%/0.5%。原材料价格上涨、芯片短缺和疫情反复影响了公司的短期利润。截至2022年，公司的主要客户有比亚迪、小鹏、极氪、吉利、长城、本田、现代等。

股权结构相对集中，合作李尔推进品牌向上。

公司控股股东为吴壬华先生，实际控制人为吴壬华和毛丽萍夫妇，截至2022年7月27日，两人合计直接控股28.64%，股权结构明晰且集中。目前公司旗下设有杭州欣锐、江苏欣锐、上海欣锐和武汉欣锐4家全资子公司，2021年11月携手全球汽车座椅和电子电气技术引领者李尔公司（NYSE: LEA）成立车载充电机合资公司（公司持股51%），将整合双方在车载充电机和电源模块上的产品能力，推动公司品牌向上战略。

高管团队实力雄厚，股权和薪酬激励到位。

公司创始人、董事长兼总经理吴壬华先生本硕博就读于清华大学电机工程系，毕业后先后就职于日本TDK和华为电气，科班出身且在工作中积累了丰富的产品和管理经验。

公司高管中既有出身华为电气的技术人才，又有来自名校或多年从业的商业精英，团队管理能力强。

截至2022年9月，5名高管人员合计持有公司约3,700 万股，占公司总股本接近30%，管理层个人利益与公司利益高度挂钩，且税前报酬水平普遍较高，工作积极性强。

公司具有较强的自主研发能力。

公司自2006年初进入新能源汽车产业，专注新能源汽车高压“电控”解决方案(其主要技术集中在车载DC/DC变换器和车载充电机，统称为车载电源)，欣锐科技拥有车载电源原创性核心技术的全部自主知识产权，在车载电源和大功率充电领域积累了丰富的研发及产业经验，拥有业界领先的研发创新能力及工程制造能力，产品技术水平居行业前列。

欣锐科技的车载电源配套了国内外众多主流车型，是车载电源细分领域的龙头企业，促进国内新能源汽车朝产业化方向发展。2021年公司电源总成、OBC、DC/DC和DCF产品销量分别为17.17/3.87/3.11/0.36万台（套）。

欣锐科技持续推行“品牌向上”的战略，持续累积优质客户资源，公司的产品主要配套吉利汽车、北汽新能源、比亚迪、小鹏汽车、威马汽车、东风本田、广汽本田、现代汽车等国内外知名整车厂商。

公司的主要大客户有比亚迪、极氪、小鹏汽车、长安汽车、丰田、本田、日产启辰、现代全球、戴姆勒等等。

以车载电源系统为核心，切入燃料电池核心零部件

车载电源是新能源车高压“电控”的核心，公司专注于该领域业务。

传统燃油车的三大件是发动机、底盘和变速箱，而新能源车的三大件可视为电池、电机和电控系统，其中车载电源是高压“电控”的核心之一。

欣锐科技专注于新能源汽车车载电源的研发、生产、销售和技术服务，主要为新能源汽车行业提供车载电源整体解决方案，产品包括车载DC/DC变换器、车载充电机（OBC）及车载电源集成产品等。

营业收入持续增长，多重利好有望释放盈利弹性

电源总成营收占主导，DCF产品开始贡献业绩。2014-2019年公司营收主要由OBC和DC/DC单体产品贡献，2020年开始电源总成营收超过OBC和DC/DC单体产品的总和，2021年开拓燃料电池业务，燃料电池产品营收贡献超过OBC和DC/DC成为第二大收入来源。

1）收入结构：2022年上半年，公司的车载电源总成/燃料电池/车载DCDC/车载充电机/其他业务的销售收入分别为4.46/0.55/0.28/0.27/0.61亿元，分别占比72%/9%/5%/4%/10%。

2）毛利结构：2022年上半年，公司的车载电源总成/燃料电池/车载DCDC/车载充电机/其他业务的毛利分别为0.23/0.22/0.08/0.05/0.35亿元，分别占比25%/24%/9%/5%/0%/38%。

多重因素致收入和利润有所波动，集中计提后开启困境反转。

公司营收和归母净利润的变动基本与新能源车行业发展变化一致，2019年开始新能源车补贴退坡力度加大，整车行业“洗牌”，2020年新冠疫情爆发，公司前期绑定的主机厂客户因经营不善而订单减少，因此连续两年业绩下滑且在2020年出现亏损。

2021年国内新能源车产销大幅增长，公司新老客户随之放量，实现总营收9.35亿元，同比增长164%。

公司在2020年集中计提减值后，2021年轻装上阵，归母净利润转正至0.25亿元。2022年上半年，公司实现销售收入6.17亿元，同比增长58%；归母净利润0.03亿元，同比下滑68%。由于芯片短缺，原材料涨价和疫情影响，公司的营业成本特别是原材料采购成本增长明显，公司持续推进交付工作，支撑了营业收入上涨，但利润短期承压。

原材料价格高企影响短期利润，多重利好有望释放盈利弹性。

在新能源车补贴退坡和新冠疫情等影响下，2020年公司出货减少，叠加原材料成本上涨，当年毛利率同比下降16个百分点至2%；同年公司大幅计提减值损失，进行股权激励和股份支付，因新项目定点而增加研发投入等，期间费用率同比上升46个百分点至66%，导致净利率同比下降86个百分点至-81%。

2021年原材料持续涨价，缺芯问题凸显，但在前期项目放量的情况下盈利能力边际改善，毛利率/净利率分别同比提升19/84个百分点至21%/3%。

2022年以来，重要原材料价格虽然没有持续上扬，但仍维持高位运行，且短期内芯片依然处于紧缺状态，业绩仍然承压，上半年毛利率/净利率分别为15%/0.52%。

随着未来公司出货量和营收持续攀升，规模效应逐渐显现，高端项目加速量产，盈利能力将持续恢复。

战略放弃微型车市场，短期市占率下滑不改长期逻辑。

除欣锐科技外，国内从事车载电源行业的头部公司还包括英搏尔（电源总成、DC-DC转换器、车载充电机）、威迈斯（车载电源）和富特科技（车载高压电源系统）等。

对比四家公司相关业务的财务数据，欣锐科技的营收和毛利在2018、2019年以前一直处于领先地位，近两年规模体量被威迈斯和富特科技反超，主要是因为公司对市场上的项目进行战略调整，选择放弃生命周期较短、天花板较低的项目，加大精力面向中高端个人乘用车市场，并拿下小鹏P7、极氪001、比亚迪DMI等优质项目。

ROE水平处于历史低位，销售净利率与资产周转率有望反弹。

通过杜邦分析法的对比，截至2022年6月30日，与英搏尔、汇川技术、麦格米特等从事车载电源业务的公司相比，欣锐科技目前的ROE水平较低。

从外部因素来看，车载电源业务占欣锐科技的营收比重超过80%，受新能源汽车及相关零部件行业的景气度、竞争激烈程度的影响更大，而汇川技术的车载电源业务占比不到30%、麦格米特的车载电源业务占比不到10%（2022年中报数据），有其他行业的成熟业务支撑，盈利能力相对稳定，所以总体ROE水平高于欣锐科技。

英搏尔的车载电源业务占比超过30%（2022年中报数据），与欣锐科技的车载电源业务占比最接近，因此ROE水平也最为接近。

从内部因素来看，新能源汽车补贴政策退坡导致公司原有的大量中小客户逐渐退出市场（2020年公司新增计提资产减值和信用减值1.5亿元，占销售收入的42%），叠加新冠疫情反复和汽车行业芯片短缺，共同影响了公司的产能利用率和业绩表现：

1）销售利润率方面，由于2019年新能源汽车补贴大幅退坡，2020年新冠疫情的影响，公司的销售利润率遭遇大幅下挫，在2021年逐渐恢复，2022年上半年受原材料价格上涨影响再度下滑。

2）资产周转率方面，公司2019年与2020年资产周转率大幅下挫、2021年资产周转率回升的原因与销售利润率波动的原因基本一致。由于新能源汽车补贴退坡导致大量中小整车厂退出市场，同时由于芯片短缺及部分产线的自动化更新，2022年上半年公司的交付能力受限，资产周转率再度回落，预计2022年下半年有望好转。

3）权益乘数方面，公司的财务政策相对保守，负债较少，权益乘数一直处于相对地位，今年来有所回升，但仍低于行业内的大部分厂商。

加码扩充优质产能，保障订单供给

公司于2020年和2022年先后两次发布定增预案（2020年增发已完成，2022年预案阶段），计划累计募投不超过17.5亿元进行产线升级改造、产能扩建及研发中心建设。

公司于2020年4月发布《非公开发行股票预案》，本次非公开发行的发行对象不超过35名，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%，本次发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的20%，不超过22,902,470股，募集资金总额不超过35,000万元，用于新能源车载电源智能化生产建设项目，拟用于以下项目：

公司于2022年8月30日发布《2022年度向特定对象发行股票预案》，并于2022年9月15日的2022年第一次临时股东大会决议通过。

本次发行的股票数量不超过37,420,103股（含本数），不超过本次发行前公司总股本的30%，募集资金总额不超过（含）140,530.00万元。

本次募投资金将主要用于新能源车载电源自动化产线升级改造项目、新能源车载电源智能化生产建设项目（二期）、总部基地及研发中心建设项目以及补充流动资金。

募投完成后，公司有望在产线自动化水平、产能、研发实力三方面得到提升。

1）提高产线自动化率，保持公司竞争力

车载电源是典型的汽车零配件，其发展与整车厂密切相关。随着新能源汽车行业迅猛发展，整车制造厂商对于上游原材料供应企业的产品质量及生产能力提出了更高的要求。

目前，大多新能源车载电源生产企业采用半自动化生产方式，存在较高的手工操作失误风险，为适应下游新能源汽车制造企业对车载电源生产企业批量供货能力稳定性以及对产品体积小型化、功率密度提升、安全性能越来越高的要求，全国车载电源生产企业正大力推进生产设备自动化改造，减少因人工操作失误的风险，提高生产效率及产品良品率。

自动化生产是行业发展趋势，公司亟需升级改造现有产线以保持自身竞争力。

公司将对现有6条半自动产线进行升级改造，购买自动化设备，建设集组装、测试一体的智能化生产线，降低部分生产工序对人工的依赖，提高良品率，提高生产效率，保持公司在行业的竞争优势，实现可持续发展。

同时，自动化产线改造将大幅度提升公司产品供应能力，增强规模生产效应，降低运营成本；增强公司供应稳定性，保持客户粘性。

2）扩大产能，满足公司业务扩张需要

新能源汽车车载电源通过集成化设计，能够有效减少空间和产品重量，增加功率密度，符合新能源汽车轻量化需求。

目前，公司电源产品集成度不断提高，集成产品销量也不断增加。2017-2021年公司集成产品复合增长率为36.36%，2022年1-6月公司集成产品营业收入占比超过70%。相对于自制的整车厂，第三方新能源车载电源生产企业拥有更强的产品迭代技术优势和成本管控能力。

目前，部分以自供为主的整车厂商正寻求外部生产企业。

2021年公司进入到比亚迪DM-i混动乘用车及吉利SEA浩瀚架构供应体系，2022年公司进入到吉利雷神动力架构供应体系。根据相关公开数据，比亚迪2022年1-6月共交付64.1万辆电动汽车，同比增长300%，超过特斯拉的56.4万辆，成为2022年上半年全球销售冠军。

未来随着下游整车厂商业务规模不断扩大，公司亟需新增产能以配套客户需求。

公司拟在上海嘉定新能源车载电源智能化生产基地引进九条自动化车载电源生产线，项目达产后公司每年可增加108.93万套车载电源集成产品的生产能力，有助于提高公司生产订单交付能力，增强公司盈利能力，促进公司可持续发展。

3）建设研发中心，提升研发综合实力

公司拟募投扩建深圳总部基地及研发中心及上海研发中心。

项目实施后，深圳总部将新增面积8,500平方米的自有办公及研发场所，可有效扩展办公场地。

在上海建设研发中心有利于完善公司业务布局，贴近重点客户，发挥地域优势，在研发和服务等方面更好迎合客户需求，从而推进公司华东、海外地区业务拓展战略。

同时，上海研发中心将侧重海外客户需求，重点研发车载电源多合一集成及充电协议通信控制技术（EVCC）、第三代半导体材料应用技术及车载电源自动化组装技术等多项先进技术，助力拓展海外客户需求。

研发中心建设有利于改善研发人员办公环境，提高公司研发平台和流程的标准程度，提升公司在基础研发和前瞻性产业技术开发的能力。

OBC是车载电源的核心，板集成路线加强安全性和可靠性

OBC是车载电源的核心，PFC电路直接影响效率

车载充电机（OBC）的单车价值量大约2000元，在三合一电源系统中占比接近2/3。

与三合一电源系统中的其他两个零部件，即DCDC与PDU相比，OBC内部本身就包含了DCDC电路，单车价值量最大、产品结构最复杂、技术壁垒最高，是三合一电源系统的核心。因此，我们将首先对OBC的产品结构、原理及相关技术难点做重点介绍。

当前的OBC普遍为双向车载充电机，即既可以从电网侧取电为动力电池充电，也可以从电池测取电为外部的用电负载供能。

同时，OBC的直流变换器需实现隔离功能，避免对电网造成较大污染。在电动车汽车CAN总线通讯拓扑结构中，OBC作为一个节点，挂在CAN总线上，通过CAN与整车控制器交换数据。

常见的OBC硬件电路可分为主回路电路与控制电路。控制电路通过传感器、ECU、IGBT驱动等完成信号接收与充电控制。

主回路电路通常可分为两级，前级为功率因数校正模块，提高输入的功率因数并抑制高次谐波；后级为DCDC变换器，满足电池充电对电流电压的要求，并实现电气隔离。控制电路采集输出电流、电压信号，实现PFC电路控制和逆变电路的驱动控制。

功率因数校正模块（PFC，Power Factor Correction）实现电源交流电压转变为直流电压，且保证输入交流电流与输入交流电压同相位，直接决定了OBC的能量利用效率，降低充电系统对电网造成的谐波污染。

功率因数是指交流电路有功功率对视在功率的比值。

在交流系统中，供电电源提供正弦电压波形，用电负载影响电流波形。在一般的阻性负载中，电流波形与电压波形形状一致、相位一致，则功率因数为1，电压与电流的乘积始终为正，负载电流消耗100%转换为负载功率，能量利用效率高。

如果用电负载产生了电流相位偏移（电流与电压在特定时间点在循环中的位置不一致）或者谐波电流（电流频率与电压频率不同），则电流与电压的乘积会产生负数，即无功功率，导致功率因数降低。

常见的PFC电路结构主要有BOOST型升压电路、交错并联型PFC、全桥PFC、Buck、反激式、Cuk式、Zeta式等等。其中，当前最主流的电路结构是BOOST型升压电路。

Boost型升压电路用于前级功率因数校正模块，具有结构简单、控制结构简单、工作性能稳定等特点。该电路的优点是输入电流连续，EMI和RFI较低，其输入电感可以降低对输入滤波的要求，功率因数较高，其缺点是随着输出功率的增加，其导通损耗增大，效率降低同时对散热也有较高要求，其电感体积较大，输出纹波电流也较大。

随着功率等级的不断提高，BOOST型PFC的使用受到限制，而交错并联技术能够有效降低功率器件的电流应力，减小电流纹波和磁性元件的体积并提升设备的功率等级。

典型的交错并联BoostPFC电路采用两路Boost电路并联，相互互补工作。其电路的优点是工作时由于电路纹波电流的抵消使得输入和输出的纹波电流较低，其相应的滤波电路尺寸可以减小，相比Boost型升压电路，其损耗降低，但是其器件数目增加带来的控制电路使得其成本升高，其对散热也有较高要求。

后级 DCDC 一般受控于电池管理系统，根据电池组反馈的电量信息和所需的充电模式，及时调整输出，以实现智能充电。DCDC接收前级PFC提供的稳定的母线电压，输出宽范围、低纹波的直流电压。常见的DCDC电路主要有移相全桥型、LLC谐振、推挽式电路等。

1）移相全桥DCDC变换器：可以达到最大的输出功率，适用于大功率的场合，但是由于其结构及其控制电路复杂导致成本较高，可靠性相对较低。

2）LLC谐振变换器：LLC谐振电路具有开关损耗低、输入电压输出电压调节范围宽的优点，由于其谐振元件都集中到一个磁性元件上，因而减小了变换器的体积。然而由于参数众多，导致工作过程复杂，调试难度大。

G6代产品推出，板集成路线加强安全性和可靠性

OBC与DCDC与PDU的三合一电源系统在集成方式上主要有磁集成、板集成两种路线，主要区别在于OBC和DCDC的变压器是否共用磁芯绕组。

公司放弃了磁集成方案，坚决走板集成路线，在功能安全和可靠性上具有明显优势。

智能汽车在功能安全上提出了ASIL C、ASIL D的要求，磁集成产品虽然在体积、重量和成本方面更有竞争力，但通常只能满足ASIL A、ASIL B的功能安全要求，具体体现在三个方面：

1）可靠性。磁集成中OBC和DCDC的变压器共用一个磁芯上的两个绕组，所以可靠性比板集成（板集成两个变压器独立）降低50%；

2）功能安全。DCDC输出12V电流给ADAS用电设备供电，而ADAS目前L3/L4的功能安全拆解到DCDC 12V输出的安全等级是ASIL D级。DCDC 的12V输出如果大于60V就会导致ADAS功能安全失效，ADAS器件耐压被击穿，发生事故。变压器的高压和低压之间的绝缘失效和变压器绕组匝间短路都会导致DCDC的12V输出超过60V，因此磁集成这种OBC绕组和DCDC绕组共用磁芯本身就增加了绝缘和匝间短路的可靠性风险，且失效率无法计算。

最安全可靠就是两个磁芯和绕组独立，单独控制，不过对于低端无功能安全的车型依然可以磁集成。

3）负载调整率。因为OBC和DCDC共用一个变压器磁芯，因此当OBC和DCDC同时工作时，只能通过其中一个反馈调节，尤其中高端车型在充电或者放电时，电池电充满或者车内AC放电接着几十瓦的电脑，这时充放电的负载很轻。

但此时消费者在车内休闲，DCDC的负载很重，就会出现DCDC功率受OBC轻载的影响无法满功率输出，因为此时DCDC的功率靠OBC反馈调节。因此磁集成通常只能用在无双向功能要求的情况下，不然一些场景就无法满足。

公司G6代板集成11kw OBC与2.5kw DC/DC二合一系统相比G5代物理集成体积下降42.6%，重量下降32%；公司G6代板集成11kw OBC、2.5kw DC/DC、PDU三合一系统相比G5代物理集成体积下降40%，重量下降35%。

欣锐的CDU产品（DCDC、OBC、PDU三合一电源系统）采用板集成技术，已经迭代升级至G6代，OBC转换效率可达到96%-98%，DCDC转换效率可达到96%+，支持双向充电，具有小型化、轻量化、兼容ASIL等优势。

2025年车载电源市场空间有望达到369亿元，欣锐科技前瞻布局碳化硅方案

新能源汽车加速渗透，车载电源总成市场空间广阔

2021年中国汽车销量为2628万辆，同比增长4%；新能源汽车销量352万辆，同比增长158%，新能源汽车全年渗透率已达13%，2021年12月单月渗透率已达20%。

2022年1-6月，中国汽车销量为1206万辆，同比下降7%；新能源汽车销量为260万辆，同比增长115%。

我们预计2022年全年，中国汽车销量可达2785万辆，同比增长6%；新能源汽车销量可达650万辆，同比增长85%，渗透率达到23%。

2023/2024/2025年，中国的汽车销量分别有望达到2646/2567/2567万辆，分别同比-5%/-3%/+0%；新能源汽车的销量分别有望达到850/1050/1230万辆，分别同比+31%/+24%/+17%，新能源汽车渗透率分别有望达到32%/41%/48%。

三合一的车载电源主要包括OBC（车载充电机）、DCDC（直流变压器）、PDU（高压配电箱）。其中：

1）OBC（车载充电机）：单车价值量大约2000元，电网电压经由地面交流充电桩、交流充电口，连接至车载充电机，给车载动力电池进行慢速充电。双向车载充电机还支持V2G/V2L功能，即支持动力电池向外部用电设备或者电网输出电流。

2）DCDC（直流变压器）：单车价值量大约1000元，从车载动力电池取电，给车载12V或24V低压电池充电，并为整车提供全部的低压供电。

3）PDU（高压配电箱）：单车价值量大约500元，主要负责高压电能的分配和高压回路的过载及短路保护。分线盒将动力电池总成输送的电能分配给电机控制器、空调压缩机和PTC加热器。此外,交流慢充时,充电电流也会经过分线盒流入动力电池为其充电。

OBC、DCDC、PDU的总价大约3500元，三合一电源总成的价格大约3000元。据此，我们预计，2022年中国三合一电源系统市场空间大约为195亿元，2025年市场空间有望达到369亿元。

持续推进品牌向上战略，市占率在7%上下波动

公司继续推行“品牌向上”的战略，持续累积优质客户资源，公司的产品主要配套吉利汽车、北汽新能源、比亚迪、小鹏汽车、威马汽车、东风本田、广汽本田、现代汽车等国内外知名整车厂商。

2020年，新能源汽车行业“洗牌”造成了含ZT汽车、HC汽车等十几家主机厂客户陷入了经营困境，导致欣锐科技按照新增计提资产减值（存货跌价）和信用减值（坏账）大约1.5亿元。此后，欣锐科技着力于开拓中高端市场，对于微型车及中低端市场态度谨慎。

根据NE时代新能源的数据，2022年1-6月，欣锐科技的OBC出货量大约为13.74万套，市占率约为6.6%，名市场第6，在第三方供应商中排名第4。

2022年7月，国内OBC装机量为44万套，同比增长104%。受益于极氪001的销量快速增长，欣锐科技的装机量达到3.2万套，同比增长119%，市场份额7.3%，排名第5。

SiC方案适配800V高压平台，欣锐科技前瞻布局

为解决电动车里程焦虑问题，整车厂一方面提高电动车的带电量，另一方面则加快充电速度、改善充电体验。

充电速度直接由充电功率决定。根据电功率基础公式，P = U·I（P为功率，U为电压，I为电流），提高充电功率的直接方法就是提高充电电压或者电流。

大电流充电的局限性较为明显：

1）工况限制，大电流充电仅在10%-30%SOC（剩余电量）条件先可实现最大的充电功率，在此工况外充电功率会大幅下降；

2）线缆限制，线缆粗细限制了大电流模式的上限；

3）散热问题，根据焦耳定律公式，Q=I^2Rt（I为电流），大电流带来的电阻散热问题会对整车的安全性构成挑战，额外增加整车成本。

特斯拉Model 3采用了大电流的充电技术路线，可看到充电功率随着SOC提升而大幅下降。

因此，800V高压快充方案渐成行业趋势。

目前常见的400V架构只能支持最大1C左右的充电倍率（1个小时充满电），而在800V架构下可支持2C以上的充电倍率。

根据NE时代的测算，如果汽车制造商配套800V高压电池，单位时间内的充电量将是之前的3-4倍，从而将充电时间缩短为原有的25%，可实现7.5分钟充满30%-80%的电。

电动车的800V高压架构需要全车整套电子电气设备与之匹配，OBC、DCDC、PDU作为整车电源系统，将优先选择以更低阻抗实现更高耐压的SiC功率器件。

传统的硅基IGBT在高开关频率以及高压下损耗会大幅提升。SIC材料把碳原子加入到高纯度硅晶体结构中，实现了更大的禁带宽度、更高的临界击穿场强和热导率，具备耐高压、耐高温、高频等优点。

与传统的硅基芯片相比，SiC热损耗只有原来的50%左右，而传导率高达98.5%，体积小、功率密度大，已成为支撑800V高压平台的关键技术。

欣锐科技的大功率是最早一批从事车载电源产品研发、生产、销售和服务的企业之一，历经十余年，已在业务实践与拓展中积累了丰富的行业经验。

公司于2013年正式将科锐（CREE，现更名为Wolfspeed）的碳化硅(SiC)方案正式应用于车载电源产品中，具备丰富的硬件工程能力，现阶段公司大部分产品已基于碳化硅Moseft单管开发，可满足电动车800V高压平台的性能需求。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

车载电源集成业务：公司客户开拓顺利，比亚迪DMI、小鹏P7、极氪001等优质项目持续放量，来自长城、本田等厂商的收入也持续增长，2022年上半年相关业务收入实现4.46亿元，同比增长109%。伴随着新能源汽车的加速渗透，以及公司主要客户的销量增长，我们预计2022/2023/2024年，公司的相关业务收入分别为16.25/25.75/35.15亿元，分别同比增长183%/58%/37%。

同时，公司自2023年开始，小鹏P7、极氪001等高端项目的交付规模有望快速提升，原材料价格在经历了2022年的大幅上涨后也有望企稳甚至回落，2022年建设的自动化产线有望于2023年投产并提高生产效率，以上种种利好因素叠加规模效应摊薄生产费用，我们预计2022/2023/2024年的毛利率分别为13%/16%/19%。

燃料电池业务：公司氢能与燃料电池业务的核心产品主要为大功率 DC/DC 变换器产品，产品可广泛应用于燃料电池乘用车、客车、专用车（中卡、重卡等）和燃料电池机车等。由于目前氢燃料电池汽车尚未实现商业化、市场化普及，仍受国家政策导向的较大影响，因此市场规模的增速较为稳定。

我们预计2022/2023/2024年，公司燃料电池相关产品的收入分别为1.53/1.84/2.39亿元，分别同比增长0%/20%/30%。2022年上半年，相关业务毛利率为40%，我们预计毛利率随着业务规模上升稳健提升，2022/2023/2024年的毛利率分别为40%/42%/45%。

单体DCDC/OBC：公司目前仍有DCDC及OBC单体产品对外销售，后续车载电源向着集成化方向发展，新项目中单个产品的销售较少，预计后续销售收入将维持稳定，不再增长，毛利率保持稳定。

其他业务：公司的其他业务主要包括高端装备等新业务，体量较小，增速较快，我们预计往后三年的年化复合增速大约为45%。

2022年上半年，公司相关业务的毛利率为57%，我们预计毛利率将随着业务规模的扩大稳健上行。

综上所述，预计欣锐科技2022/2023/2024营收20/30/41亿元，同比增长116%/51%/35%，毛利率18%/20%/23%。

未来3年业绩预测

考虑到未来三年，公司的销售规模快速增长，产品迭代工作也阶段性完成，主流新能源客户的订单项目开拓顺利，我们预计公司的管理费用率/销售费用率/研发费用率和财务费用率有望被逐渐摊薄，温和下行。

研发费用率方面，公司的G6代OBC/DCDC产品已经推出，产品迭代更新工作阶段性完成，在功率、转换效率、小型化、轻量化等方面均具备一定优势，主要产品均基于碳化硅材料设计生产，预计后续几年车载电源行业在材料方面的突破变革速度会相对放缓，叠加营收放量的规模化效应，公司的研发费用率有望下行,2022/2023/2024年，公司的研发费用率分别为6.5%/5.5%/5.0%。

销售费用率方面，目前市场上的主流新能源整车厂比亚迪、吉利、小鹏、长城、长安等均是公司客户，新车型、新项目开拓顺利，其中比亚迪DMI、吉利SEA浩瀚架构等均是平台型项目，预计后续几年的销售费用率有望下行,2022/2023/2024年，公司的销售费用率分别为3.0%/3.0%/3.0%。

管理费用率方面，由于公司销售收入高速增长，近几年的管理费用率快速下降，2020/2021/2022H1的管理费用率分别为16%/9%/7%。我们预计随着公司的量产项目加速放量，销售收入持续高增长，2022/2023/2024年公司的管理费用率分别为7%/6%/6%。

2017-2021年，公司每年的其他收益平均约为0.4亿元，2022年上半年公司的其他收益为0.29亿元。公司的其他收益主要来自于深圳市政府对新能源产业的专项扶持资金以及研发资助基金。本公司将此类扶持资金作为与资产、收益相关的政府补助，逐年计入其他收益中。我们假设此类收入在未来3年内仍延续，预计2022-2024 年每年大约产生0.5亿元的收入。

按上述假设条件，我们得到公司2022/2023/2024年收入分别为20/30/41亿元，归属母公司净利润0.52/1.69/3.26亿元，EPS分别为0.42/1.36/2.61元。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：40.82-45.54元

未来10年估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件， 采用 FCFF 估值方法， 得出公司价值区间为 40.82-45.54元， 估值中枢为43.03元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：42.07-44.78元

我们选取了英搏尔、麦格米特、汇川技术三家公司作为可比公司，他们都有车载电源的相关产品，并且具有一定的行业影响力和市占率，可以作为欣锐科技的估值参照。

1）英搏尔：英搏尔的主要业务是电驱动系统总成与车载电源系统总成。2022年上半年，英搏尔电源总成收入为2.95亿元，占比为34%。英搏尔的收入体量与欣锐科技接近，而且销售收入增速快，业绩成长性较好，与欣锐科技的估值可比性相对较强。

2）麦格米特：麦格米特是专业的定制电源制造商，产品主要用于新能源汽车及轨道交通、智能家电、工业自动化等领域。2022年上半年，公司产品再新能源及轨道交通行业实现收入2.5亿元，占比为9%。

3）汇川技术：汇川技术主要从事工业自动化和新能源相关产品的研发生产，是国内通用控制领域的龙头企业。2022年上半年，公司电驱、电源及牵引系统的收入为21.92亿元，占比约为21%。

由于麦格米特、汇川技术业务规模较大，车载电源业务的收入占比也相对较低，整体业绩增速相对慢于欣锐科技。英搏尔的业务规模、车载电源产品占比、业绩增速与欣锐科技最为接近，因此其PE估值的参考性也较强。

综合考虑可比公司的估值水平，以及欣锐科技于2021年刚实现扭亏为盈，我们给予欣锐科技2023年31-33倍PE，对应股价为42.07-44.78元，距离当前股价还有10%-17%的成长空间。

欣锐科技是国内车载电源系统龙头企业，技术实力雄厚，前瞻布局SIC解决方案，深度收益电动车800V高压平台的发展趋势；采用板集成的技术路线，提高了车载电源系统的安全性和可靠性。

公司坚定执行“品牌向上”战略，主要客户包括比亚迪、小鹏、极氪、本田、吉利、广汽、哪吒等优质整车厂。

我们预计2022/2023/2024年公司的销售收入分别为20/30/41亿元，归母净利润分别为0.52/1.69/3.26亿元，对应EPS分别为0.42/1.36/2.61亿元，PE分别为92/28/15倍。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在42.07-44.78元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.5%、风险溢价6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的车载电源企业企业比如英搏尔、汇川技术、麦格米特等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的技术优势和成长性，在行业平均动态PE的基础上给予15%溢价，最终给予公司23年31-33倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们假设公司未来3年收入增长116%/51%/35%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

我们预计公司未来3年毛利率分别为18%/20%/23%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

经营风险

行业竞争加剧的风险：新能源汽车电源总成行业的竞争较为激烈，行业集中度相对较低，格局分散，威迈斯、富特科技等未上市企业也在该领域发力，可能会进一步加剧行业竞争，影响欣锐科技的市场份额和盈利能力。

终端客户销量不及预期的风险：公司主要客户为乘用车主机厂，2018年至2020年，全球汽车市场经历了三年不景气，产销量逐年下降；特别是2020年度，受新冠疫情全球肆虐影响，全球汽车产销量分别下降至7762.2万辆和7797.1万辆，较以往年度出现明显下滑。若未来，若汽车整车制造行业持续受到芯片或其他原材料供应瓶颈的影响而减产，客户需求下行，公司将面对销量减少的风险。

技术风险

技术进步和产品更新风险：车载电源行业属于资金密集、技术密集型行业。公司具备丰富的产品开发和制造经验，而且历年来始终注重新技术、新产品的研究与开发。新技术、新产品的研发离不开资金的投入，如果公司未来在新产品开发过程中无法持续投入研发或没能及时开发出与新车型相配套的产品，将面临技术进步带来的风险和经营风险。

关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。2021年公司拥有研发人员293人，占比28%。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。

核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。

政策风险

公司销售与终端汽车市场的销量密切相关，若政策波动影响终端汽车需求，可能会对公司收入造成一定负面影响：根据《关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2022年新能源汽车补贴标准在2021年基础上退坡30%，2022年12月31日之后上牌的车辆不再给予补贴。

国家对新能源车补贴的退坡乃至退出对新能源车销量可能会产生一定负面影响。根据《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。汽车购置税减征政策暂定实施半年，未来延续性仍不确定，若政策明年取消可能会对汽车销量产生一定负面影响。

在经济下行压力下，5月以来从中央到地方均在密集发布如汽车下乡、取消限迁等汽车消费刺激政策，未来政策退出的时间也趋同，各种刺激政策集中退出可能会对汽车销量产生一定负面影响。

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