为什么大多数人在交易中失败了？专访乔·维迪奇：交易高手经验谈

乔·维迪奇管理的纳拉潘基金成立于2001年5月，因其骄人的业绩数据而出众，但我以前从未听说过这个基金或者这位基金管理人。

自该基金成立10年以来，维迪奇获得的平均年复合净收益率为18%（总收益率为24%），而最大资金回撤仅为8%。在2001～2011年，这么小的最大资金回撤对于证券类型的对冲基金来说是不寻常的，因为这期间市场经历了两次大的熊市。维迪奇的表现已经远远超过该领域的同行们，同一时段HFR证券类型对冲基金指数的年化收益率仅为4%，但最大资金回撤却为29%，收益率仅为纳拉潘公司的1/4但资金回撤却将近四倍。而且由于指数的平滑作用，实际上的平均最大资金回撤被保守估计了。由于较高的回报和较低的损失，纳拉潘基金的收益风险比高达2.4。

在一个愉悦的夏日，我乘渡船与他见面，并一起在湖边享用了午餐。

维迪奇将短线交易与长期投资相结合，创造了额外回报。对于股票组合投资，维迪奇首先从构建一幅经济和股票市场的全局图开始，然后寻找能驱使他投资这个领域及子领域的主题。最后，维迪奇通过基本面分析及研究交易活动后，在目标板块中选出最好的个股。维迪奇所称的情绪评估——价格对特定事件的价格反应，对他的进出场时机有很大影响。维迪奇和他的分析师们每季度要参加大约300场的上市公司财务报告电话会议。这些电话会议后的市场反应可以给维迪奇提供很重要的线索。如果一家公司通过电话会议报告了利好消息，第二天市场整体上涨，这只股票却下跌，维迪奇会将这次价格反应看成是行情下跌的前兆。

在创立他自己基金之前，维迪奇做了十几年的做市商及一些小经纪公司的自营交易员。维迪奇解释说由于散户投资者的交易头寸一般都偏向于多头头寸，因此做市商就偏向于空头交易者。做市商每满足一个客户的买入交易，就会产生一个对应的空头头寸，交易员必需要把这个空头头寸交易出去。维迪奇认为由于他多年的做市商经验，他对空头头寸的交易技巧更加精湛。尽管长期投资和中线交易是维迪奇投资方式的核心，但同时他也是一个非常活跃的交易者，其基金的换手率大约有20倍，其中空头的换手率有15倍。维迪奇的净持仓比例波动较大，介于80%的净多头到37%的净空头。

维迪奇似乎很享受他所做的任何事，无论是交易或是被采访。在我们的采访中，他常常发出响亮爽朗的笑声，显然是被自己的回忆逗乐了。

维迪奇问我为什么会选他来做采访，这打开了我们的谈话。

我回答他，这个问题相对简单。你运作这只基金已经10年了，按照收益风险比来看，你取得的成绩比99%的基金经理都要好，而这正是我要找的。你最初是怎么涉足股票的？

我哥哥的朋友是个股票经纪人，有一次他要去印度看望一位高人，因此需要找一个人坐在他的办公桌前简单地接听一下电话，为期一个月。我当时刚刚大学毕业，没有任何工作，所以我说我来做吧。就这样机缘巧合下我走进了股票市场。

如果有个客户打电话来说要下单，你会怎么做？

我把电话给我旁边的家伙。因为我没有注册，所以我什么都不能做。后来我在这家公司注册成为一名股票经纪人。

你获得了什么学位？

我从哥伦比亚国际事务学院获得了国际贸易硕士学位。几乎所有和我一起毕业的人都去了国际银行，当时它们在大肆招聘，或者从事对外服务。但我对在公司里工作没有兴趣。

你取得硕士学位后有没有真正找过一份工作？

我的孩子们说：“爸爸，你从来没有试过找工作。”从某种意义上来说，他们是对的。我毕业后参加过一些银行的面试，但我觉得自己不适合那样的环境。似乎有些什么东西阻碍我对此产生兴趣。

那是什么吸引你成为一个股票经纪人？

充满活力！

到你注册成为股票经纪人的时候，你有没有学到些什么？

我有个朋友，从他还是个孩子的时候就开始交易股票。在我成为股票经纪人后，他对我说：“乔，你还什么都不懂。”他是对的，我什么都不懂，但是我充满热情，也许对于我的客户来说这可能是危险的。我认真跟踪这家公司的研究，但如果那些研究不靠谱的话，那么一切都会搞砸。

你什么时候开始交易的？

我天生不是那些电话推销员，我不喜欢随便打给一些人然后要求他们到我这儿来交易股票，实际上我不是营销人员，以前不是，以后也不会是。我其实是刚好相反的那类人，所以我也从来没有拿到过许多手续费佣金。后来因为各种原因我三个最好的客户相继离开，因此一个认识多年的操盘手建议我去请求我老板允许我用自己的账户进行股票交易。我接受了这个建议并去找了老板：“我能开设自己的账号进行交易吗？我实在没有收入来源了。”（说起这个的时候，他大笑起来。）老板最终同意了我的请求，前提是我自己投入2000美元，我可以交易一个最高30000美元隔夜头寸的账号。账户的交易利润归我，公司获得所有的手续费。听上去对我很有利，我也做得很好，平均每月能赚4000美元。

当时有什么印象深刻的交易吗？

公司里有个同事一直在叫嚷ERLY工业这只股票，最后我也买了一些。当时我账号里只有2000美元，而我买了2000股，也就是说，如果我试着解套的话，我的资金没了。我被套了差不多两周的时间，最后当买入价回到了 时我立刻割肉平仓。我也不在乎这点损失，因为这只股票太差了，而我也很高兴能够解套。

那段时期你学到了什么有用的东西？

我发现需要自己去做调查研究，自己搜集信息，因为这样才能让你对持股拥有信心。如果你听从别人的信息去交易，然后出了什么状况的话，你不得不再去找那个人寻求帮助。我很反感那些打电话给我们提供信息的分析师，如果你听从他们的信息入场交易，那么很有可能还得等他们来通知你离场，而这过程中可能事情已经发生了变化。在他们下次打电话给你时，股价可能已经降低了10%～15%。

你还学到了什么？

我学习到低价股可能会很糟，也可能会很棒。你得去研究公司的估值。克莱斯勒是个低价股，全球海运这只股一度交易在1美元以下，但后来涨到了90美元。几年前，美国一些最好公司的股价只有几美元，当时陶氏化学是5美元，现在已经回到38美元。为什么只要5美元？因为大家很恐慌，市场下跌让财富不停地缩水，投资人开始赎回共有基金和对冲基金。共有基金和避险基金经理们除了卖出股票别无他法，而不论此时股票价钱有多低，抛售股票又导致市场下跌，形成一个恶性循环直到一些大的市场环境改变发生。当环境变化发生时，很多股票都会上涨，这时你一定要买入，这是天赐良机。

还有呢？

我还了解到去贸然估空高估的股票及买多低估股票的危险性。高价股通常总会比理论价值高30%，这是因为人们愿意支付这个溢价来持有此股票。一支成长性良好的股票价格总会偏高，而糟糕的公司股票总会被低估。所以买低价股是有风险的，它们可能会变得越来越糟糕，除非企业的商业模式有了改进。如果你因为某只股票股价被高估30%而去卖空它，那很可能在接下来的五年中股价一直被高估价30%，直到最终崩溃，不过那时候你很可能已经不在场了。

你觉得是什么使你做得这么好？

我能做好的一个原因是市场信息流方式的改变。2000年美国证券交易委员会实施了新的上市公司信息披露原则，上市公司的电话会议需要对所有人都开放。因此上市公司的信息不再被大型经纪公司垄断。我在很多方面都不是专家，但当你聆听电话会议时，你会听到分析师们的问题，而分析师对公司的了解通常要比你多。当分析师着重于某些特定问题时，你就知道什么是重要的内容了。

你能举几个你曾经参加了并最终直接让你交易的上市公司电话会议的例子吗？

2008年花旗股票崩溃之前，我们卖空了它。我们为什么这么做？那时花旗的财报数据刚刚公布，股价也下跌了2美元，2美元的下滑对花旗来说已经是个大事情了，所以我决定听一下电话会议。我了解银行的一些基本业务，但我完全听不懂CDOs或者抵押贷款证券化什么之类的，但关键是通过电话会议我了解了那些分析师们其实也不太了解。你能从他们的问题里听出来，市场不确定性就是投资机会，于是我就做空了花旗。

还有其他例子吗？

若干年前我们持有了很多煤矿股，有次一个煤矿公司在电话会议里提到他们将去采购大量运煤车，因为现有的运煤车已经不能满足需求。我马上去查了一些运煤车的制造商，发现其股价基本无什么变化。我知道至少有一家大型煤矿公司将会大量采购，但股价还没有反映出这个信息，所以我们大举做多Trinity工业股票，这是一家主要的运煤车制造商。如果Trinity股价已经显著上升，说明未来的运煤车订单增加已经反映在价格上了，但从稳定的股价来看，这条信息还没有体现。另一个例子是在2007～2008年，我参加了一系列煤矿、石油和天然气公司的电话会议，了解到它们会延后资本性开支。然后你要做什么？去找出售设备给这些行业的公司，因为你知道它们的订单将会减少，这是卖空这些公司股票的绝好时机。

大部分做多/空基金在2008年遭遇了显著的损失，与之形成鲜明对比的是你们在这一年收益非常好。请问你们是如何做到的？

我们做空了抵押放贷商和很多银行的股票。我每季度都听美国国家金融服务公司的电话会议。我记得该公司的CEO毛希拉曾说因为华尔街大行越来越多地介入，现在的息差越来越低，因此也面临越来越大的风险。同时，住房贷款的违约率也开始上升。很明显房地产泡沫快要破灭，此时应当卖空像美国国家金融服务公司和华盛顿互惠银行等这样的公司。我事先不知道它们会跌得那么惨，但至少我知道它们不会涨。我没必要搞明白抵押贷款证券化的细节，但我知道银行被这种产品严重拖累了。重要的是当政治家宣称有些银行的失败无可非议，还会有人想去持有银行股票吗？我见过类似的状况，那时一些大的银行在储蓄信贷危机中垮塌。我还发现这些银行的内部人士在一路下跌时还在不停买进，他们都没有认清现状。

那一年除了卖空银行股票和抵押放贷商，你们还从其他的什么交易中获益？

对我们来说能源股是那年的大赢家。上半年做多能源股让我们赚了不少钱，后来价钱已经涨到我们认为的离谱程度，所以我们开始减仓。当价钱继续上涨，我们甚至持有了净空头头寸。之后原油价格反转，能源股开始崩溃，当原油跌到90美元时，我们又开始买多，当然事实证明我们买早了。后来我们意识到情况越来越糟，所以我们止损了多头头寸，转向空头一直往下操作。

另外，我们也碰到过了很多市场高开低走的日子。我注意到如果道琼斯指数开盘上升400点左右的话，你最好不要操作。每次高开很多时，我们会尝试卖空，当市场下跌时，我们逐步平仓。我们2008年下半年度的换手率有23倍，其中做空的换手率为21倍。

你何时开始从2008年后期完全看空市场转变为看多市场的？

奥巴马当选总统后我们开始逐步做多。当时大家对小布什政府已经不抱希望了，他们失去了包括很多商业社团的信任。奥巴马谈及重振经济的政策，他会去投钱，去拯救一蹶不振的美国经济。不管你怎么看待那些政策，他们确实开始往里投钱，让股市回到牛市。2009年早期我们开始寻找一些值得投资的优质公司，包括拥有良好的商业模式或稳固的资产负债表。我们寻找那些金融风险低的股票——那些不需要为负债再融资或可以安稳度过严重经济衰退的公司。我们买了不少无负债的零售商股票，这些股价大多数遭到腰斩，如Gap的股票，每股Gap的股票拥有11美元的库存、5美元现金及1美元利润，我们也买了Shaw，每股有12美元的现金，而股价却一路跌到18美元。

作为一名交易员你犯过什么错吗？

作为交易员，我很早就学到了卖空的教训。对概念股来说，没有所谓的高点。在它们上涨之前尽量去做多，而不是想着什么价格去做空。

请举几个概念股的例子？

20世纪90年代的网络股和20世纪90年代末到2000年年初的生物科技股。

有当前的例子吗？

云计算公司。当市盈率达到50、60甚至70倍时，那就是所谓概念股领域了。

我知道你同时做隔夜交易和短线交易，价格日内波动对短线交易有没有什么帮助？

有的。你知道在牛市的特征吗？牛市总是低开高走，而熊市却是高开低走。在牛市快要结束时，市场开始高开。价格呈现这样特征的原因是在每天开市的前半个小时，只有傻瓜或者特别聪明的人才会去做交易。

听上去是个危险的组合。为什么开盘和前天的走势倾向于相反？

当市场以接近最高价收盘时，会有一些交易员想在高点附近抛售，通常他们会在第二天开盘时做空。

还有什么其他的短线交易规律？

如果在开市前有利空消息，但是开盘后的一个小时内市场并未明显低走，这说明那些聪明的资金并没有抛售，这时是个回调买入的良机。

你会参考情绪指标吗？

CNBC财经频道就是我的情绪指标。（大笑）这是最好的情绪指标，而且还是免费的！

你如何判断情绪？

我通过股票的涨跌来判断。如果大家都因为CNBC说看跌而看跌，这就是公众情绪。如果股票在一次电话会议后上涨，这就是市场情绪。真正重要的是市场情绪而不是公众情绪。我会试着去无视公众情绪，除非公众情绪严重一边倒……

那时你如何判断？

通过CNBC。

你怎么看止损指令？

那是给傻瓜用的。

能不能请你解释一下？

如果你想某天卖在低点，那么可以使用止损指令。投资者们通常倾向于在同一个价格附近设置止损点，一般是近期的低点附近。如果一只股票在去年的低点是30，那么在低于30一点的位置会有大量的止损单。如果市场价格跌至30以下，那么该止损点便被击穿，而且通常新低点附近不会有太多的买入指令，因此价格会跌至更低。如果我们看中一只股票，我们有时会将买入价设在我们认为的大家止损价低半个点的位置。

如果你在市场中使用止损指单，意味着一个价位将会决定结果。这是一个很糟糕的想法。但你可以设置心理止损位，实际上这是个评估点。比如说，如果一只股票下跌了15%，你应该评估它为什么下跌了15%，但不能不假思索的平掉它。止损指令对一些公众投资者来说可能还好，但对于专业人员来说是不适用的。止损指令其实是一种简单粗暴的风险管理方式。

正确的风险管理方式是什么？

风险管理的正确方法是随时注意你的持仓，并且有一个需要重新评估该仓位的心理价位点。你能容忍的每只股票的下跌空间都不同，因为它们有自己特定的风险特征。有些股票可能即使下跌50%，也不一定意味着什么。但像可口可乐这样的股票，下跌5%你就必须重新评估它。

永远不要认为自己是正确的。最难的事情就是在下跌过程中平仓，这从情感上来说是很困难的，因为你相信你是正确的，或者你最终是正确的。我发现最好的方法是先平掉20%的头寸。如果股票涨回来了，损失也不大，我可以说我是正确的；如果股票跌得更低，我还可以说我是正确的，因为我至少在高位卖掉了20%。

逐步平仓——这是你通常做的对吧？

是的，我逐步平仓，也会逐步建仓。重点是不要试图认为自己100%的正确。

所以这意思就是，如果你不能接受全部损失，那么先接受一部分损失。

是的，这样你就不会完全错了，如果市场持续走低，你还可以重新评估。这样你可以避免被压力击垮。尽管有时最好的选择是清空整个头寸。从你的亏损中受益是一个很好的主意，因为它迫使你重新审视整个交易。如果你一直持有头寸，你就本能地捍卫这笔交易。而部分离场能够迫使你重新评估这次交易，以及其他一些交易机会。如果你清空了手中的仓位，你还想把它买回来？或者你宁愿投向其他看起来更好的交易中？

能不能举个例子讲一下能表明乐观或消极情绪的市场反应？

就在最近，罗克韦尔自动化（ROK）提高了今年的赢利预期，然而股票却下跌了9美元。这告诉你什么？精明的投资者，很多比我聪明的家伙认为，即使当前赢利增加，但未来并不看好，赢利收入增长的拐点就会在几个月之后。

你坚持什么样的交易规则？

管理你对亏损和赢利的情绪反应非常重要。你要考虑控制仓位大小，这样就不会让恐惧主导你的判断。每个人的情况都不同。同时还取决于你持有的是哪种股票。10%的仓位对大盘股来说完全没有问题，但以3%的仓位持有一只高价的中型股就显得过于冒险了，因为这些股票经常会有30%上下的波动。

为什么大多数人在交易中失败了？

想要在市场中取胜，你必须乐于改变你的观点，而大多数人并不愿意改变他们的观点。同时对于你自己的观点还必须持谦虚态度。

在交易中人们还会犯别的什么错误呢？

大多数人更害怕赚钱而不是亏损。

这句话的意思是什么？

仅仅因为价格上涨了20%而抛售股票，这其实不是什么真正的理由。我会认为人们在一只股票上涨了20%的时候卖掉它，并不是因为他们害怕赚钱，而是因为他们害怕利润回吐掉。

也许你是对的。他们害怕输钱，但他们只害怕利润回吐，相反如果一只股票下跌了20%，他们却不会去卖掉它。他们真正害怕的是发现自己错了。这就是为什么他们不愿意在股票下跌了20%的时候将它抛掉——因为那将证明他们错了。你认为是什么样的个性促使你在这个领域获得成功？

我愿意承受损失，并且明白我可能是错的。

有没有一些让你非常痛苦的交易经历？

如果你的投资足够分散，那么就没有单一的交易能让你特别痛苦。控制风险的关键是分散化，以及当你读不懂这个市场或者不知道你为什么犯错的时候，降低你的头寸。

近期有没有发生过？

我持有过谷歌股票均价在550美元左右，但它一直在下跌，我不明白为什么。最后我在505美元时清空这个头寸。谷歌股票又继续下跌至480美元，然后突然逆转，在几周内冲上600美元。从心理上来讲，这非常痛苦，但你必须要采取行动。即使行动错了，也要了结此事，了结此事对你具有疗伤的效果。如果你不及时了结，你将会以亏损收尾。有些股票亏损了还会反弹，那时你可以再抛出，但对于那些不会反弹的，你只能以接受亏损而结束。股票上涨前被震出局是个代价，而这个代价能保证你将投资损失控制在可接受的范围之内。

交易员经常会碰到这样的困境。市场方向与你的头寸恰恰相反，你也意识到如果不约束亏损额度的巨大危险，但你仍然信任你的持仓，并且担心如果刚刚止损出场市场就立即转头向上。你陷入优柔寡断之中，维迪奇提供的思路给出了解决之道。他说，“不要试图百分之百的正确。”当维迪奇面临持仓亏损时，他常常是先从清除一部分头寸开始，而不是做出孤注一掷的决定。接受部分损失比清掉整个头寸要容易得多，它可以让交易员马上行动而不是拖延。如果市场依然朝相反方向运行，维迪奇将再清掉一部分仓位。这样，亏损的头寸被逐步减少以减轻损失（如果走势没有调转方向，最终将完全清掉持仓）。下次当你在全部清除和咬牙坚持之间犹豫不决的时候，记住，还有第三种选择：部分清仓。

一个交易者常犯的错误是因为贪婪，他的仓位超过了适合的程度。当你可以持仓10%获得双倍的利润时为什么要持仓5%？原因是仓位越大，风险越大，因为那时交易决策不是由判断力和经验主导，而是被恐惧等负面情绪所影响。维迪奇强调，“无论何时，控制你的仓位，这样就不会让恐惧影响你的判断。”

灵活性是优秀交易员的一个重要特性。维迪奇长线看多能源市场，但他不会让这个观点干扰他做出正确的交易决策。2008年当能源股价格在高位过度上涨，维迪奇逐渐地将持仓从净多头转变为净空头。随后原油价格崩溃，当原油价格跌到90美元时，维迪奇又买回能源股。但他很快意识到，基本面的改变和市场情绪都暗示着能源股价格将会走向更低，因此他又转回到空头。原油价格和能源股后来果真暴跌。维迪奇灵活改变交易策略，将潜在的损失转变成可观的收益。

不要基于你买进（卖出）股票的价位做出交易决策。市场不会在意你入场的价位。当维迪奇发现一只股票下跌至买入点并还将继续走低时，他只会抛出股票，而不是让买入点影响到他的交易决策。

如果你试着控制损失，就会有一些时候你刚好在市场好转之前抛出股票。习惯就好。对有效风险管理来说，这种令人沮丧的经历是不可避免的。维迪奇的“从亏损中受益”这一原则，使他连续10年的最大资金回调仅为个位数并度过了两个大熊市。这个风险控制能力让人印象深刻，不过，这只有像维迪奇这样才能实现，因为他愿意接受这样的事实——他有可能在市场好转前刚刚抛出股票，这曾经在他身上发生过，如同那次持有谷歌多头的经历一样。

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责任编辑：123博弈学院

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