联交所新推18c，科技企业选择科创板OR联交所？

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前言：

2022年10月，联交所发布了特专科技公司上市制度的咨询文件，拟在《上市规则》中新增18c章（以下简称“18c”），以降低特专科技公司的上市门槛。这是联交所继2018年改革《上市规则》并新增了18a、8a和19c章之后又一重大举措。2018年的改革旨在为未能通过主板财务测试的生物科技公司、拥有不同投票权架构（同股不同权）的创新产业公司及合格海外发行人二次上市设立“特殊通道”，该次改革造就了联交所医疗保健融资生态圈，并为联交所迎来了小米、美团等拥有“不同投票权架构”公司及阿里、网易、京东等中概股的二次上市，带来的新增上市公司市值占联交所上市公司总市值20.7%。18c的新增将给证券市场尤其是A股科创板市场带来怎样的挑战？

18c的新增引发了联交所主板与上交所科创板两个不同市场板块的共鸣。对拟上市科技企业而言，上市可预期性或可选项增加了，但问题也随之而来——18c的推出，科技企业如何在联交所主板与上交所科创板之间做出选择呢？

本文将从多个维度就18c与科创板进行对比，并结合科创板上市经验就上市板块选择等给予建议。

一、聚焦18c，联交所与科创板多维度对比

18c与科创板在支持和鼓励行业方面存在相似性，但在细分行业与领域、财务指标、首次公开招股、上市锁定期等维度亦存在一定的差异，相关指标对比及分析如下：

（一）行业及领域

从以上对比分析可见：

（1）18c定义“特专科技公司”以及划定“特专科技行业”时，基本参考了科创板对科创企业所属行业的定位，囊括了除成熟平台经济、传统TMT以及18a生物科技行业外现存的大部分先进科技领域，侧重硬科技以及科技在实体经济中的应用。且根据咨询文件，联交所未来将根据时代及技术的变化不断更新18c所覆盖的行业及领域；

（2）18c可接纳的元宇宙技术和新食品、新农业技术暂未被列入科创板支持与鼓励行业；

（3）另外需要特别说明的是，根据咨询文件联交所建议未盈利的生物科技企业仍遵循18a申请上市，如生物科技企业不符合18a的要求亦不得依据18c申请上市。

（二）财务指标

从以上对比分析可见：

（1）考虑到特专科技公司通常属于尚未实现盈利或者处于研发阶段尚未实现商业化而需要资金支持的企业，18c针对已商业化公司和未商业化公司设计了两套不同标准，但均为非盈利性的财务指标；而科创板上市财务指标综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等要素，包容性相比更高；

（2）对于已商业化公司，18c的财务指标衍生自联交所《上市规则》8.05「市值/收益测试」。18c针对企业收益标准为8.05所要求5亿港元的1/2，即为2.5亿港元，这有利于解决初期商业化科技公司收益不足的痛点，但是对上市时预期市值要求为8.05所要求40亿港元的2倍，即为80亿港元；对于未商业化公司，18c对于上市时预期市值要求达到150亿港元，与之相比18a对于未商业化生物科技公司上市时市值的要求仅为15亿港元。总体而言，18c的高市值标准体现了联交所对特专科技公司质量的重视，通过设置较高市值门槛将估值较低的公司排除在外，以更好保护投资者。

（三）科创属性—研发投入

从以上对比分析可见：

（1）持续的研发投入是特专科技公司将产品商业化及实现盈利不可或缺的要素，18c与科创板均对研发金额提出了量化要求，比例等各有不同；

（2）从其他指标要求来看，科创板坚持“硬科技”定位，设置“4+5”多元指标评估拟上市企业科创属性，而18c更倾向于通过简单更容易量化的研发费用、研发时限、预期市值等指标对拟上市企业科创属性进行评估。

（四）发行上市股份比例及投资者

从以上对比分析可见：

科创板对首次公开发行股份比例提出具体要求，而18c则侧重要求上市后自由流通量的绝对值以及首次公开招股发售中分配予独立机构投资者的最低比例。

（五）上市后锁定期

从以上对比分析可见：

（1）18c较传统联交所主板上市扩大了锁定人员范围并增加了锁定期限最长至24个月的规定。此外，18c针对领航资深独立投资者规定了商业化公司6个月、未商业化公司12个月的锁定期。前述更长的锁定期要求可能是基于特专科技企业“未商业化”“未盈利”等特性，防止控股股东及关键人士在上市后短期内即抛售股票套现，为企业留住关键人士以便企业商业计划的实施；

（2）科创板锁定期规定相对更为严格，除了要求一般股东的锁定期为12个月以外，还对控股股东、实际控制人、董监高、核心技术人员等有着更为细化且相对期限更长的锁定期要求。

（六）控制权稳定性

从以上对比分析可见：

18c规定的控制权稳定性要求相比科创板相对宽松，即要求上市申请日期前12个月内的拥有权和控制权维持不变（特殊情况下可豁免），这一项要求与联交所主板上市要求一致。科创板相关要求为2年。

（七）第三方投资

从以上对比分析可见：

针对特专科技公司估值困难的问题，18c规定上市申请人须获得来自资深独立投资者相当数额的投资。对于“独立”一词，18c规定资深独立投资者不能是上市申请人的核心关联人士（如控股股东），但是不因为其为主要股东而成为关联人士。作出该等规定的原因可能在于特专科技公司的技术和产品更为复杂，更依赖于具备相应专业知识的一级市场的独立投资者对公司的价值发现及估值判断。科创板则没有这方面的要求。

（八）营业记录期

从以上对比分析可见：

对于营业记录期的要求，18c的规定和科创板相仿，都是3个会计年度。但是在特殊情况下，联交所或会接纳较短的营业记录期（至少两个会计年度）。

（九）市盈率、换手率

从以上对比分析可见：

根据上述2022年10月31日数据，科创板平均市盈率、换手率均高于港股。市盈率是衡量上市公司股票估值比较常用的方法，相比而言，科创板可能会赋予上市企业更高的估值；换手率是衡量上市公司股票活跃度的重要指标，港股的交易活跃度、股票流通性均比科创板低。

（十）投资者门槛

从以上对比分析可见：

18c并未对特专科技企业投资者设置特殊门槛，仍然适用联交所主板投资者一般规定，同时国际配售部分限于机构投资者和香港证监会认可的专业投资者参与；科创板对于投资者门槛的规定相对严格，要求投资者申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，并且参加证券买卖24个月以上。

（十一）发行成本

从以上对比分析可见：

企业上市的发行成本会根据首次发行规模的大小、承销保荐机构的不同等因素存在较大差异，相比之下科创板的平均发行成本比港股低。

（十二）发行定价方式

从以上对比分析可见：

港股主板和科创板定价方式均为询价发行。港股询价的群体包括基石投资者、机构投资人和符合条件的个人；而科创板询价群体包括证券公司，基金管理公司，信托、财务、保险公司，QFII及私募基金管理人等，个人不能参加网下询价。

二、关于上市板块选择

关于科技企业如何在18c与科创板之间做出选择，笔者建议结合企业与18c及科创板的契合度、相关板块对公司商业逻辑和估值逻辑接受度、公司的国际化需求度等等综合判断，具体如下：

（一）科创板暂未覆盖的三类领域企业可选择18c上市

如前文所述，科创板支持与鼓励行业暂不包括新食品、新农业及元宇宙技术，18c接受该领域企业上市，可能在于考虑到全球正为解决食品安全问题大量开发食品及农业科技，市场对有关技术的需求越来越高，18c接受元宇宙技术与港股成长股重视虚拟经济和消费端的结构相吻合，元宇宙“第一股”飞天云动（HK.6610）即诞生于联交所。虽然科创板支持与鼓励行业尚未覆盖相关领域并不意味着该领域企业一定无法在科创板上市，但基于新食品、新农业及元宇宙技术等领域已明确纳入18c可接纳领域，因此相关领域企业如拟近期申请发行上市的，可重点考虑选择香港联交所18c上市。

（二）选择18c企业市值需经得起考验

考虑到特专科技企业许多还在研发阶段，18c两套财务指标均为非盈利性指标，类别上分别对应科创板第二套“市值+收入+研发”及第五套“市值+研发”指标。18c两套指标与科创板相应指标在研发投入、营收差异并不大，但是对企业市值要求差异较大。按照1港元=0.9222人民币测算，在“市值+收入+研发”指标项下，18c市值要求约为科创板市值要求的4.92倍；在“市值+研发”指标项下，18c市值要求约为科创板市值要求的3.46倍。据Wind数据，截至2022年10月31日，科创板已上市企业，选择第二、五套及红筹上市标准的企业家数及其市值概况如下：

截至2022年10月31日，已登陆科创板上市的企业多数选择科创板第一套“市值+净利润/营业收入”指标，而选择与18c对应的第二套及第五套指标的企业分别为18家和19家，合计占科创板上市公司总数比例不足8%，而这其中达到18c相对应指标市值要求的企业分别仅有12家及5家。虽然这仅是在科创板上市企业的情况，但在一定程度反映以相关指标寻求上市企业数量基数并不大，且18c主要关注预期市值且要求更高，满足要求的公司数量可能更少。实际上，咨询文件发布以来，业界普遍认为18c所设市值标准过高。科创板则综合考虑企业市值、收入、利润、现金流等综合财务表现，相比之下，为拟上市企业留出更多的选择空间和余地。

（三）选择科创板上市企业科创属性需经得起考验

科创板优先支持“拥有关键核心技术、科技创新能力突出、主要依靠核心技术开展生产经营”的具有较强成长性的企业上市。科创板强调拟上市企业的科创属性，因此拟上市企业科创属性、是否符合科创板定位仍然是科创板审核实践最受关注的问题之一，不少企业就是因科创属性不足而折戟科创板。科创板评价企业科创属性方面已形成了一系列量化指标，除研发投入达到营业收益（收入）比例5%以上或最近三年累计研发投入6,000万元以上外，还规定研发人员占总员工数量的比例需达到10%以上、形成主营业务的发明专利数量需达到5项以上、营业收益（收入）规模复合增长率达到20%或最近一年营业收益（收入）金额达到人民币3亿元以上。因此，如果企业研发人员占比、发明专利数量、营业收入复合增长率难以匹配科创板的要求，则应慎重选择在科创板上市。

目前18c仅要求上市发行人必须符合从事研发满三个会计年度且每年研发费用占总运营开支至少15%（已商业化公司）或50%（未商业化公司），当然18c关于研发费用占比要求相对较高。

（四）已搭建了红筹架构的企业

科创板对于红筹企业上市的两套指标的市值要求分别为“市值≥100亿元”或“市值≥50亿元，最近一年收入≥5亿元”，如果非属于“处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重要意义的红筹企业”的红筹企业，需要同时满足“营业收入快速增长”的要求。

根据Wind数据，截至2022年10月31日，科创板已上市红筹企业家数及其市值概况如下：

可见，已登陆科创板上市的红筹企业普遍市值较高，可满足18c关于市值的要求。针对红筹企业两板块在考察维度层面出现一定差异，科创板总体相对更加看重营收情况，而18c则关注研发投入情况。因此，如果企业已经搭建了红筹架构，则重点应考虑其营收及研发投入与18c或科创板契合程度。

（五）搭建VIE架构的企业

科创板允许红筹企业上市，这为搭建了VIE架构的企业在不拆除VIE架构的前提下登陆科创板开辟了通道，根据《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，科创板发行条件之一即为“符合国家产业政策”，但自VIE架构诞生以来，对于其合法性，特别是是否符合国家产业政策众说纷纭，至今也没有明确的结论。科创板允许VIE架构企业上市，并不代表科创板认可所有VIE架构的合法性。我们理解，对于特定行业的VIE架构红筹企业，例如是外商禁止投资的领域，可能会因为不“符合国家产业政策”而被科创板拒之门外，此类企业可考虑借助18c申请在联交所上市。

（六）国际化需求程度

香港系传统国际金融中心，联交所的投资人来自全球各地，香港上市有助于企业引入国际资本，促进国际合作，吸引国际人才，提高公司国际知名度。因此，联交所18c更适合有国际化需求的企业，尤其是五大科技行业与消费、金融及新兴产业相结合的企业发行上市。而对于产品市场主要在境内的企业来说，在科创板上市可以让更多的国内消费者了解公司及其产品，建立信任度，树立科技企业形象，为公司的各项业务活动带来便利。因此，企业可以结合国际化需求、目标市场等要素选好上市地。

三、结束语

咨询文件目前正处于咨询市场人士意见阶段，咨询期将于2022年12月18日结束，笔者将持续关注其进展情况尤其是对于拟上市企业预期市值的要求是否会进一步调整。如果顺利，首批通过18c提交申请资料的企业预计最快可于2023年挂牌上市。可以预见，18c的新增或将在一定程度上促进联交所整体产业发展的“再均衡”，期待未来18c能和科创板形成各有侧重并适度竞争格局，进一步丰富资本市场容纳性、提升资本市场服务实体经济的能力。

参考文献：

[1]特殊情况指联交所可按个别情况豁免以特殊目的收购公司并购交易之方式上市的特专科技公司遵守有关拥有权维持不变的规定。

[2]特殊情况指如果发行人或其集团具备至少两个会计年度的营业记录，且发行人令联交所相信发行人的上市符合发行人及投资者的利益，而投资者具有所需的资料就发行人及申请上市的证券作出有根据的判断。

[3]数据来源：《港股、美股、A股的上市流程及费用对比》上市并购网

[4]数据来源：《今年1-9月科创板发行费用大揭秘！》德居投顾

本文作者：

王浚哲，德恒上海办公室业务合伙人；上海市律师协会科创板业务委员会委员。主要执业领域为境内外首发上市、私募基金资产管理业务、投资融资、公司合规和风险控制等。

潘琪，德恒上海办公室律师；主要执业领域为公司上市、并购重组、股权投资、资产管理及常年法律顾问等。

指导合伙人：

沈宏山，德恒上海办公室主任、合伙人；主要执业领域为证券、信托等金融机构及大型企业集团收购、兼并、重组法律业务，企业境内外发行上市和私募融资法律业务，证券投资基金、信托、期货、权证、资产证券化等金融衍生产品设计和发行等法律业务。

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