首次代币发行（ICO）对初创公司及投资者的风险

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一、ICO的背景

随着技术革新的层出不穷，利用新技术手段的融资形式不断涌现，区块链技术给我们带来的不仅仅是比特币这种数字加密货币，还有ICO这种依托区块链技术的融资方式。区块链、数字代币和ICO之间存在着明显的层次关系，即区块链是底层技术，数字代币是区块链技术的应用之一，ICO是利用数字代币进行的融资再应用。区块链技术成熟并受到广泛关注后，一些初创公司想将比特币式的去中心化模式运用到互联网平台的运行与商业模式上。传统的互联网平台运营商如谷歌、亚马逊等利用一套网络协议集中管理平台使用者，在这种管理模式下，平台运营商提供平台所需的软、硬件基础。在区块链技术加持下，互联网平台使用者自备并投入使用平台所需的计算能力与储存空间，作为参与的回报，投入计算能力与存储空间者获得数字加密货币，不少数字加密货币源于此，一些ICO项目发行的代币便是这类数字加密货币。而开发这样一种基于区块链技术的网络协议以及在此基础上开发相应软件、平台等应用产品所需要的资金，可以通过预售代币给投资者、待开发产品的潜在使用者获得，这便是ICO融资背后的逻辑。从全球范围来看，最早发行的ICO是2013年的万事达币。此后各国的ICO融资额迅速增长，已经不再是少数投资者之间的游戏，其迅速增长背后蕴含的风险也不再能被各国金融监管机构所忽视。

二、ICO的发行过程及代币类型

与传统融资模式如IPO的发行方式来说，ICO的发行过程很独特。事实上，ICO的称呼可能使投资者误认为它与IPO有很多相似之处，但二者之间并无联系，甚至可以说是两种完全不同的融资方式。简要来说，首先ICO项目发起方，推出一个需要融资的新项目，然后会发布一本白皮书介绍新项目未来的广阔前景以吸引投资者，白皮书会包含新项目的详细介绍以及代币发行的详细信息，后者如代币的数量、支付形式等；此后发起方利用区块链技术发行特定代币，这一过程会使用现有的专门用于此类活动的平台或发起方本身的平台；接下来是最重要和最具挑战性的部分，即ICO推广，很显然一个宣传良好的代币比一个宣传不力的代币更能吸引投资者，对投资者来说应该注意到由于监管法律体系相对不完善及ICO项目发行门槛较低，虚假宣传在ICO推广中非常普遍；此后发行方会在虚拟货币交易所销售发行的代币，主要为用该特定代币和投资者交换比特币、以太坊等较为稳定流通的数字货币；最后发起方用融资得到的比特币、以太坊等在交易平台兑换英镑、美元等法定货币，并投入需要融资的项目。

ICO发行的代币的内容和承载的商业模式多种多样，德国学者按照代币的内容将代币分为功用代币、类股票代币、数字加密货币和资产支持代币。

功用代币是最常见的代币种类，此处的功用一般是使用权，即代币持有者有权使用基于区块链的网络或平台的全部或部分功能，在使用这些功能时，代币持有者会消耗这些代币。对于开发平台类的项目，此类代币往往是提供产品或服务不可或缺的一部分，即只有使用代币才能获得平台提供的产品或服务，这也为代币创造了附加价值，让投资者有机会在二级市场获利。

类股票代币具有一定的有价证券特性，通常会被认定为金融工具。代币持有者有权参与企业利润的分配、发表意见、表决提案等。这类代币作为金融工具受到现行法规的严格规范。

数字加密货币也是一种典型的代币，是一种只以数字形式存在的价值保存工具。德国联邦金融监管局指出，数字加密货币是由非中央银行或者非政府机构创造的价值的数字化表现，数字加密货币不一定与法定支付工具挂钩。

资产支持代币是以一定的资产作为保障以吸引投资者购买的代币。在有资产担保的前提下，如果项目顺利完成，则代币持有者有权要求发起人兑现承诺；如果项目未能完成，则投资者有权要求发起人以约定的担保资产进行偿付。这里的资产可以是贵金属、原材料、不动产、机器设备等。

当然代币的划分并非按照单一的标准进行，各类代币存在交叉的情况。在实际的代币发行中，代币有可能被设计为包含多种典型代币内容的复合型代币。从监管的角度以及发行人合法发行的角度来看，更为重要的是代币的内容。在ICO个案中要具体分析代币持有者享有的权利和承担的义务以及代币承载的商业模式，以确定代币发行项目应收到哪些法律的规范。如果经分析确定代币的内容和商业模式符合多部法律的监管条件，则该代币发行项目必须同时受到这些法律的监管。

三、ICO对初创公司的优势

对于初创公司而言，ICO的优势主要体现在以下三个方面。首先ICO融资是一个纯数字化的过程，相较于传统融资途径，从发起到完成所需要的时间短，发起人能第一时间获得所需要的资金，这使初创公司能迅速开始推进项目；ICO在线上的特点让ICO的受众面宽泛，世界各国的投资者都可以无障碍地购买和销售在某一国发行的代币。其次与IPO等融资途径相比，ICO使创始人能保持对企业的控制权，因为投资者获取的是代币而非股权，这些代币通常只能换取企业在将来开发的产品与服务，或者是换取以数字加密货币和法币计价的投资回报。最后ICO可以为初创企业发掘和赢得潜在客户，并间接实现商品或服务预售，因为持有代币的投资者通常有权直接获得发行人开发的产品或服务；根据代币销售的情况企业还可以进一步获悉其产品，项目或商业模式是否符合市场的预期，以及及时调整发展战略。

四、ICO对初创公司及投资者的风险

初创公司通过ICO融资也面临诸多风险，主要体现在以下四个方面。首先是最具挑战性的法律风险，一方面ICO在某些国家被完全禁止，如中国和韩国，另一方面在尝试对ICO做出监管的德国、美国也没有专门立法规范ICO，发行者稍有不慎便可能违法，面临承担行政责任甚至刑事责任的风险。

其次是对发行人信息披露的要求过高。不同于通过其他募资途径融资的初创企业，通过ICO融资的企业要公开大量的信息，因为ICO往往在产品开始开发之前进行，因此投资者对项目的信心至关重要。团队通常有数种方式建立这种信心，包括在白皮书中公开开发人员和团队其他成员的证书和专业历史、公开项目的代码以邀请同行审查其进展、以及提供开发和推出的时间表。这可能使初创企业或个人面临极大的监督压力。初创企业，尤其是个人能否承担这样的压力值得怀疑。

第三是代币价格波动大。目前代币交易中投机者众多，且区块链的市场应用模式尚未成熟，前景不够明朗。因此在投机与炒作的作用下，代币价格波动幅度巨大，这可能给初创公司开发产品或推动项目带来负面效果。

最后是不可轻视的网络风险。与数字加密货币有关的网络攻击越来越频繁，很多时候数字加密货币交易平台成为直接攻击的目标，数字加密货币被盗时间屡有发生。企业融资获得的数字加密货币或者投资者购买的代币都可能被网络黑客窃取。

投资者则面临着更为严峻的风险，2017年美国金融业监管局（FINRA）发布了一份投资者警告，警告投资者参与ICO的潜在风险。其中称“ICO涉及新的技术和产品，具有高度的技术性，可能被骗子利用，成为欺骗投资者的机会。”并督促投资者在投资ICO前考虑该ICO是否属于证券发行、销售该投资的个人是否是注册金融专业人士，以及你购买的ICO有何权利和利益等问题。同年英国金融监管局（FCA）发布消费者警告强调了投资于公司以换取数字“代币”和“硬币”的风险，并补充说大多数ICO目前不受监管。可以看到，区块链技术的去中心化特征使ICO融资避开了复杂的审核流程，加快了融资过程，但也为不法分子提供了可乘之机，甚至使ICO成为诈骗犯罪滋生的温床。因此投资者必须以更为审慎的态度对待ICO，否则极易落入犯罪分子事先设下的陷阱。

本文作者：

陈波，德恒北京办公室合伙人；主要执业领域为公司证券、国际贸易、反垄断与反不正当竞争等。

（北京办公室李泽洋对本文亦有贡献）

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